市场微观结构MarketMicrostructure讲课的资料.ppt

市场微观结构 Market microstructure 曾志钊2002.12.13 讲稿结构 ·第一部分微观结构概述 第二部分不同期交易 第三部分买卖价差 第四部分离散性 第一部分微观结构概述 市场微观结构是指资产交易价格的形成 过程和运作机制,具体化为证券价格形 成过程中的微观因素,包括交易品种 证券市场参与者构成、交易场所构成以 及参与者行为所遵循的交易制度结构。 其中最主要的是交易制度。 这里所讲的市场微观结构主要是有集中 交易场所市场的微观结构。 ·微观结构理论主要研究:交易制度所导致的 证券价格离散(如1/8美元的最低变动) 个交易日内的不均匀交易与无交易现象;买 卖价差等等。 对于长期投资来说,微观结构导致的影响可 以忽略,但短期则不容忽略 目前微观结构研究不仅仅局限于股票市场, 还扩展到债券市场、外汇市场、期权市场、 甚至是黄金市场。 第二部分不同期交易 不同期交易:通常人们以特定的单位时 间间隔长度(通常为1天)来记录资产 价格,而事实上这些资产的交易却不是 均匀发生的 s·那么,如果以规则的时间间隔来计量实 际上不规则的资产交易,则不同期交易 问题就产生了 不连续交易的主要研究方面 早期的文献主要集中于不同期交易对 CAPM和APT在实证中应用的影响 后期的文献则着眼于不同期交易所导致 的伪自相关 这里只介绍后者 对于不同期交易导致的伪自相 关的一个直观例子 ·假设股票A和B独立,但B的交易比A频繁。如果某 影响整体市场的消息在某一交易日临近收盘的时候到 达,则B的收盘价比A更可能反映这个消息的影响, 原因就在于消息到达后至收盘这段期间,A可能不交 易。尽管A的价格最终会反映这个消息,但当采用这 种收盘报价制度时,这种滞后反映将导致A和B收益 率之间的横截面伪自相关。这种滞后反映还将导致A 的日收益率的伪自相关:在A不交易时,A的观察价 格为零,但当A交易后,它的观察价格将回复向其累 积均值,而这种均值回归将产生收益率的负的自相关。 这就是由于不同期交易产生的一种伪自相关 在随机游走和有效市场的检验中,这种伪相关必须被 考虑到。 不同期交易模型 该模型由 Lo and macKinlay(1990)提 出 模型的目的:通过对真实收益率和观察 收益率的划分来计算观察收益率的矩和 协矩,从而描述不同期交易导致的伪自 相关。 模型的基本假设 ·一、真实收益过程 1、真实收益率为证券i在t时期的连 续复利收益率,这个收益率是不可观察 的。在不存在交易摩擦或其他制度刚性 的情况下,真实收益率反映了证券基础 价格的变动。它不仅反映了公司的特定 信息,而且反映了市场的整体状况 ·2、真实收益过程 比B玩(=12…, 这里是一个均值为零的共同因子,反映了 信息的影响;共同因子是IID的,并且独立于 任何的8-k(对于任意的i,t,k)。而 则是一个均值为零的非系统性噪声。在任何 时期都是横截面独立的