股票现货市场与期货市场的联合监管问题初探.pdf

股票现货市场与期货市场 的联合监管问题初探 一、1987年 10月美国股市和期市暴跌事件的回放及分析 1987年10月 19日纽约证券交易所（NYSE）开市之后道· 琼斯工业指数（DJIA）继上周末已经下挫 108 点之后当天由 2250点左右暴跌 508点跌幅近 23%；成交量急剧放大 10月19 日当天的成交量超过 6 亿股是 9 月份日成交量的三倍反映 NYSE股票现货价格的另一个重要指数－标准普尔（S—P500） 指数以及在芝加哥商品交易所（CME）交易的 S—P500股指期 货也大幅下挫特别是 S—P500 股指期货当天下跌幅度超过 28%如下图所示10月20日上午股市和期市继续下挫后在监管 部门的一系列政策支持下股市从中午开始反弹到1988年下半 年道·琼斯工业指数重新回到2000点之上关于美国股市 的这次暴跌美国政府、监管当局、交易所以及理论界都出版 了各种报告分析其产生的原因其中由美国政府成立的布兰迪 委员会　 BradyCommission 给出的关于市场机制的报告即 著名的 “布兰迪报告”以及由美国股票现货市场监管单位证 监会　 SEC 给出的报告将股市崩盘归罪于股指期货所带来 的组合保险策略　 portfolioinsurance 和指数套利　 IndexArbitrage 行为以及引发的由计算机控制的程序交易 1 　ProgramTrading 对股市的负面影响由于1987年10月19 日当日 S＆P500 期货指数开盘价格就比现货价格低实施组合 保险策略的投资者卖出指数期货以降低持股比例期货市场上 的卖压使期货合约价格低于理论价格计算机程序认为有套利 机会进而买进指数同时卖出股票致使股市再度下跌继而又触 发了组合保险者在期货市场上的卖压如此恶性循环这种瀑布 效应　 CascadeEffect 终于使股市大跌而且由程序交易引 发的大量的交易指令造成抛盘远大于买盘电脑交易系统来不 及平衡处理以至交易者看见的实际成交价及报价并不是真实 的即时行情而是几十分钟以前的价格直至收盘NYSE的交易系 统还积压了未处理委托单达45分钟之久在股市一路下跌的情 况下交易者看得见价格但抛不掉股票更加剧了恐慌心理但也 有很多人士认为将股市崩盘归因于股指期货以及套利交易的 证据太薄弱持这种观点的包括芝加哥商品交易所提供的 《CME 报告》、美国股指期货的监管单位—商品期货交易委员会提供 的《CFTC报告》、以及美国会计总署提供的《GAO报告》等这 些研究报告驳斥股指期货交易引发崩盘的最有力反证是 1987 年股市崩盘是全球的普遍现象没有股指期货的国家也未能幸 免；有股指期货交易的5个国家的平均跌幅为 21%低于其他国 家 28%的水平因此股指期货交易不仅没有助长股市下跌反而 减少了股市波动此后几年的一些研究认为当时宏观基本面的 一些情况已经不支持股价的持续上涨 10 月 19 日的暴跌只不 2 过是市场对宏观基本面变化及前期股市过高涨幅的一种修正 只不过修正的方式过于猛烈其支持的主要证据之一是从股市 暴跌的前几个月开始整个市场 已处于紧缩的货币政策环境下 美国的短期利率指标—联邦基金利率由 8月份的 6．5%提高到 10 月的 7．6%；货币供应量增长率在 1987 年 8 月前的 12 个 月内大约为 9．8%左右而在股市暴跌的前两个月下降至 4．2%； 在 1987 年 3 月至 1987 年 9 月之间长期政府债券年利率上升 了 200个基点由 7．6%上升至 9．6%正常情况下按股利贴现模 型意味着股票价值应该下跌除非上市公司的预期利润和股利 分配有较大幅度的增长如果股利增长率仍保持当时 9%的水平 不变而贴现率在长期债券利率之上增加 5 个百分点按此假设 下的股利模型将意味着股价将下跌 36%左右然而实际情况是 在此期间股票市场并未受到利率上升的负面影响股指反而上 升了 10%另外在 1987年 10月 12日开始的那一周美国国会通 过了一项有关取消上市公司并购税收优惠的提案这一提案一 旦正式实施将会大大遏制那些利用高财务杠杆进行并购的行 为而这种并购行为被认为是促使1987年上半年以来股票价格 上涨的催化剂另外刚刚公布的 8 月份贸易赤字也达到出乎市 场预料的高水平在宏观基本面对股市极为不利的大背景下股 票现货市场本身即存在巨大的做空动力股