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股份回购及中小股东权益保护分析 高汉 华东政法大学 副教授 关键词: 股份回购/中小股东/权益保护 内容提要: 我国2006 年颁布和实施的新《公司法》第一百三十 四条将旧《公司法》中关于股份回购的范围有所扩大,这必将有利于 我国股份回购市场的发展和企业战略的实施。但这些相对旧《公司法》 放宽的规定,有可能会对中小股东的权益造成负面影响。因此,如何保 护在新的法律规定下的中小股东权益就显得非常重要,对此问题进行 分析后,文章提出相应的建议。 一、股份回购的界定 由于股份既可以对内转让,也可以对外转让,所以使得通过要约 或协议收购目标公司股份成为可能,并能实现结构的调整和资源的重 新配置。但是,不管是英美法系国家还是大陆法系国家,公司法很少给 股份回购一个确切的定义,《香港公司购回本身股份守则》给出了很 明确的定义:“指由要约人或要约人代表向要约人股东提出的购买、 赎回或以其他方式取得股份的要约,而全部或部分属于此类要约的私 有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在内。”一般认为, 所谓股份回购(ShareRepurchase),是指股份有限公司将本公司已发 1 行在外的股份购回的法律行为。具体而言,是通过买回一定数额的已 发行在外的股票来实现股份的回购。股份回购是一种大规模改变公司 资本结构的行为。 真正的股份回购产生于 20 世纪70 年代的美国,许多上市公司为 规避政府对于发放现金股利的管制,采取股份回购作为代替股利发 放。后来,随着资本市场的发展与成熟,股份回购的多种功能日益显现, 于是作为一种资本运营手段和企业经营策略的股份回购被各国所广 泛采用。有关股份回购的立法体例世界各国的规定大体分为两种:一 种是原则允许,例外禁止。美国的公司立法原则上容许公司取得自己 的股份,如公司出于善意(ingoodfaith),在不侵害债权人的情况下, 可以取得自己的股份;另一种是原则禁止,例外允许 [1][i]。大陆法 系国家对股份回购一般采取限制或禁止的立法态度,如德国、法国、 日本等国,但都规定了例外情况。 据统计,自1996 年至2001 年的五年期间,美国公司回购了高达 27000 亿美元的股份。在日本,2002年第一季度公司宣布回购股份的 金额已达48亿日元,超过2000年和2001年两年计划回购金额的总和 [ii]。 二、放宽或允许股份回购的原因分析 很多国家的《公司法》之所以放宽或允许股份回购,主要是出于 以下考虑: 2 (一)维持股价,确保公司地位 过低的股价会降低人们对公司的信心,可能使消费者对公司未来 产生怀疑,使公司难以从证券市场进一步融资,对公司经营造成不良 影响。因此,公司经常在市场上进行股份回购,以稳定交易和提高股 价。当公司由高速成长阶段进入稳定阶段,或已处于成熟阶段,缺乏预 期收益超过资本成本的投资机会,为了避免公司管理层出于自身权益 的考虑,从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为,公司采取股 票回购的方式来维持和提高公司每股收益和公司股票价格,减轻经营 压力,恢复社会投资者的信心。所以,公司在其股价过低时回购股份是 维护公司形象的重要方式。 (二)反敌意收购的需要 所谓敌意收购,是指收购人意图在收购后,将目标公司资产变卖 以获取高出收购成本的利润,而不是为了目标公司的更好发展去管理 和经营它。所以公司在遭受敌意收购的情况下,公司一般经常会采取 股份回购来防御敌意收购[iii]。在国外,采用与一定的大股东订立回 购协议可以作为反收购的重要手段,协商回购经常用于反收购的手段, 近年来,目标公司的管理者在受到收购威胁的时候,往往和大股东安 排协商回购,根据协商,公司的投资者同意出售其股份并在一定期间 内不再购入任何股份[iv]。 (三)实施公司发展战略的需要 3 公司从自己的长远战略考虑,应该逐步建立起一系列激励机制,