《第3章股利理论与股利政策》.ppt

第3章股利理论与股利政策; 第一节 股利理论;一、传统股利理论 （一）股利无关论;股利无关论是：在上述条件下，股利政策不影响公司价值。股东对公司股利政策并不介意，股利支付率与公司价值无关，股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资政策，与公司是否发放股利没有关系。; dt代表t期至t+1期公司发放的每股股利在t+1期的价值 nt代表t期公司发行在外的股票数 pt代表t期公司的每股市价（pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1） Vt代表t期的公司价值（Vt＝nt﹒pt ） r代表贴现率（资本成本率） Dt+1代表t期至t+1期公司发放的股利在t+1期的总价值 Dt+1＝nt﹒dt+1 mt+1代表t+1期增发的股票数（nt+1＝nt＋mt+1） It代表t期公司的投资额 Xt代表t期公司的净利润 mt﹒pt＝It－(Xt－Dt); Vt＝(nt﹒dt+1＋nt﹒pt+1)(1＋r)-1 因 Vt＝nt﹒pt pt＝(dt+1＋pt+1)(1＋r)-1 ＝[Dt+1＋(nt+1－mt+1)pt+1](1＋r)-1 因 Dt+1＝nt﹒dt+1 nt+1＝nt＋mt+1 ＝(Dt+1＋Vt+1－mt+1﹒pt+1)(1＋r)-1 可见，公司价值受三个因素影响：一是公司发放股利；二是公司未来价值；三是公司发行新股。 因 mt+1﹒pt+1＝It+1－(Xt+1－Dt+1) ＝(Xt+1－It+1＋Vt+1)(1＋r)-1 可见，公司价值取决于未来盈利能力、未来投资政策和未来公司价值。虽然发放股利可以提高公司价值，但完全被发行新股引起减少公司价值减所抵消。所以，是否发放股利与公司价值无关。;（二）股利有关论;2﹒税差理论 由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同，税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响，股东赞成低股利。 第一，有红利税，没有资本利得税。股东一般倾向于低比率的股利支付政策； 第二，既有红利税，也有资本利得税，但两者的税率相等。由于资本利得税可以在股票出售时缴纳，具有推迟纳税的优势，股东也倾向于低比率的股利支付政策。 第三，既有红利税，也有资本利得税，但前者的税率大。 我国目前的具体情况是，个人取得的红利和资本利得的税率均为20%，企业取得的红利和资本利得的基???税率25%，但考虑到我国股市的实际情况，对资本利得暂免征个人所得税。即使税率相同，资本利得具有税滞效应，低股利政策在我国有一定的空间。也就是说，税差理论在我国具有较强的应用价值。;二、现代股利理论;（二）代理成本理论 该理论认为，企业是一组契约的联结，这些契约引导企业行为。该理论放松了MM理论关于”股东、债权人与经营者三者之间的利益完全一致，经营者视公司为已有，无论股权分散还是股权集中，公司价值相同“的条件，也就是说，控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收购，从而更换管理层；经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职，从而替代管理层。 然而，在企业利益攸关者之间，由于信息不对称和目标不一致，会产生这样那样的利益冲突，尤其是财务利益攸关者之间，由于委托代理关系，这种利益冲突更加凸现。股东政策有利于减缓股东、债权人和经营者之间的利益冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。 一是股东与债权人之间的利益冲突，如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益。债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些限制性条款，如规定股利支付水平或比率的上限。; 二是股东与经营者之间的利益冲突，如经营者通过限制股利支付来侵占股东的利益。经营者偏好留存收益融资，以便少分配股利多保留盈余，减少股东对公司的干预，将更多的企业资源用于自利性的职务消费之中。这种情况常常出现在“弱董事会，强经营者”的分散型股权结构中。 股东通过维持一个相对稳定的股利水平或比率，一是减少了企业积冗资源，从而减少了经营者谋取私利的机会；二是减少了企业留存收益，迫使经营者不得不进行外部融资，从而接受更多的监督。股利支付可以减少经营者的侵占，从而降低代理成本。 三是控股股东与中小股东之间的利益冲突，如控股股东通过限制股利支付剥夺中小股东的利益。在股权集中的所有权结构中，大股东尤其是控股股东，