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我国证券市场效率进化的实证检验 韩勇 （北京大学经济学院，100871） 摘要：本文利用中国新兴证券市场1992年至2004年的数据，运用R/S分析方法检验发现：无法证明市场的有效程度随着时间推移提高，我国证券市场的长期记忆效应较弱，市场效率低主要是受短期自相关等因素影响，这可能与市场中存在操纵行为有关，四分位图显示各子市场的有效性排名随着时间而变化，这意味着选取某一特定时段数据对于中国证券市场进行有效性检的做法具有很大的误导性。 关键词： R/S分析；赫斯特指数；长期记忆效应；市场效率 Abstract: Generally speaking, the information efficiency of a security market will be improved as time goes. But we get a different conclusion based on the R/S analysis using the data of the emerging market of China from 1992 to 2004. We can’t draw the conclusion that the market evolves safely; China’s security market have a week long range dependency, and the price manipulation may be the main reason of the low information efficiency; The box plot of the H-exponents implies that the existing researches on the efficiency test of China’s stock market for a certain time series with a fixed window may be misleading. key words: R/S Analysis ;Hurst exponents; Long memory; Market efficiency 作者简介：韩勇，北京大学经济学院博士生，供职于中国证监会基金监管部。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 从理论上讲，由于个体都具有趋利避害的本能，在特定的外部环境下会通过知识的积累和学习，不断提高自己的生存能力。这就是一个进化的过程。证券市场也应该具有这种特性，投资者通过经验的积累、对新的技术的学习，不断提高自己的投资技巧（策略）以获得更高、更稳定的收益。那么，随着市场的进化，市场的效率应会得到提高，即证券价格对市场中可获取信息的反映会更及时、更准确。为了验证这一问题，本文利用各种市场指数，对中国股票市场的有效性进行了全面的检验。文中所采用检验方法是赫斯特(Hurst)指数检验或R/S分析（长期有效性检验）。 文献回顾 与对发达国家证券市场有效性的研究相比，对于新兴市场有效性的实证研究相对较少，且这些研究主要集中于对市场弱有效性研究，因为多数经济学家们相信，新兴市场达不到半强式或强式有效。此外，由于新兴市场的时间序列较短，在数据收集方面也相对困难，选取不同时段的数据得出的结论往往相差很大，甚至截然相反。 Liu, Song and Romilly (1997) 研究了上海和深圳A股市场的有效性，他们发现1992年5月至1995年12月间，市场价格行为（日数据）是一个随机过程，两个市场具有协整关系，两个市场间信息双向传递，整体来讲在信息传递上是没有效的。相似的研究还有，Ma and Barnes (2001) 利用个股和市场的日、周、月数据检验市场的弱式有效性，发现市场中国证券市场不满足弱式有效性；Ang and Ma (1999) 检验了中国股票市场的预测误差，他们的研究发现，中国股票市场预测的标准离差是香港市场的两倍，比亚太地区任何市场的误差都大，对此的解释是中国企业的会计方法信息透明度低，使得投资者对于市场的信心受到影响；与此相反，Chow, Fan, and Hu (1999) 发现市场预测能力很好：1996、1997和1998年初的股票价格能够通过预期红利和增长率用简单的方程预测出来。 Cajueiro and Tabak (2003, 2004) 检验随着时间的推移新兴市场变得更有效这一论断，他们选用了11个新兴市场和2个成熟市场的指数，用R/S分析方法评价Hurst指数。他们的研究显示多数新兴市场的确变得更有效率了，对于中国市场的四个部分，上海A有效性最高，其次是深圳A和上海B，深圳B有效性最低。 从上面的文献可以