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跟知名做空机构“浑水”学习如何一眼看透一家公司！ 来源 | 《财新周刊》 2012 年第 2 期 作者 | 岳大攀 侯安扬一、查阅资料查阅资料和实地调研结合是了解一个公司真实面貌必做的功课。尽管无从得知浑水是如何选择攻击对象的——有可能是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，也有可能是有内部人提供线索，但在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。比如在调查分众传媒时，浑水查阅了 2005-2011 年这六年时间的并购重组事件，从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。理论上讲， “信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联。对于造假的企业来说，要编制一个天衣无缝的谎言，需要将与之有关联的所有“信息元”全部疏通，对好“口供” ，但这么做的成本非常高，所以造假的企业只会掩盖最明显的漏洞，心怀侥幸心理，无暇顾及其他漏洞。而延伸信息的搜索范围，就可以找到逻辑上可能存在矛盾的地方，为下一阶段的调研打下基础。比如浑水根据公开信息，层层挖掘出了分众传媒收购案中涉及的众多高层的关系图，为揭开分众传媒收购案例内幕提供了重要 线索。二、调查关联方除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查。关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公 司。浑水在查阅绿诺国际的资料时，发现上市公司 2008 年和 2009 年所得税率应该为 15%，但实际纳税为零。经过进一步查证，发现上市公司仅为一个壳，所有资产和收入均在 关联方的名下， 上市公司利润仅为关联方 “账面腾挪” 过来，属于过账的 “名义利润” ，并发现实际控制人向上市公司 “借” 了 320 万美元买豪宅，属于明令禁止的“掏空上市公司”的行为。三、公司实地调研对公司实地调研是取证的重要环节。浑水的调研工作非常细致，调研周期往往持续很久，比如对分众传媒的调研时间长达半年。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。正所谓“耳听为虚，眼见为实”，实地调研的结果往往会大大超出预期。浑水一般会去上市公司办公地点与其高层访谈，询问公司的经营情况。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。浑水将实际调研的所见所闻与公司发布的信息相比较，其中逻辑矛盾的地方，就是上市公司被攻击的软肋。比如在调查东方纸业 时，浑水发现工厂破烂不堪，机器设备是上世纪 90 年代的 旧设备，办公环境潮湿，不符合造纸厂的生产条件。发现库 存基本是一堆废纸，惊呼： “如果这堆废纸值 490 万美元，那这个世界绝对比我想象的要富裕的多得多。 ”在调查中国高速频道时，浑水实地察看了 50 多辆公交车上终端广告播 放情况，发现司机都喜欢播放自带的 DVD 节目，高速频道对终端控制力较弱。调查多元环球水务时，看到其中一个办公地点形同虚设，员工毫无工作状态，戏称之为“成人托管 所”。四、调查供应商为了解公司真实经营情况，浑水多调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价，以此作为与上市公司公开信息对比的基准，去评判供应商是否有实力去和被调查公司进行符合公开资料的商贸往来。浑水甚至假扮客户去给供应商打电话，了解情况。比如在调查东方纸业时，浑水发现所有供应商的产能之和都远小于东方纸业的采购量。调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。调查中国高速频道时，发现上市公司声称自己拥有独有的硬件驱动系统，但是中国高速频道的供应商在阿里巴巴网站公开销售同样的产品，任何人都能轻易购得。除了传统意义上的供货商，浑水的调查对象还包括给上市公司提供审计和法律咨询服务的会计师和律师事务所等机构。如在调查 多元环球水务时，浑水去会计师事务所查阅了原版的审计报 告，证实上市公司篡改了审计报告，把收入至少夸大了 100 倍。五、调研客户浑水尤其重视对客户的调研。调查方式亦 包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地 访谈等。浑水重点核实客户的实际采购量、采购价格以及客 户对上市公司及其产品的评价。如浑水发现中国高速频道、 绿诺国际宣称的部分客户关系根本不存在，而多元环球水务 的客户（经销商）资料纯属子虚乌有，所谓的 80 多个经销 商的电话基本打不通，能打通的公司，也从未听说过多元环球水务。核对下游客户的实际采购量能