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净现值法与内含报酬率法比较分析 净现值法和内含报酬率法是投资项目 评估中最受欢迎的两种方法。 无论从理论基 础还是从计算方法上看，净现值法都要优于 内含报酬率法，但在实践中，企业却倾向于 采用内含报酬率进行投资项目评估。 本文拟 探讨形成这一现状的原因，帮助企业在两种 方法所得结论出现矛盾时作出正确选择。 一、净现值法优势分析 净现值是指投资方案未来现金流入现值与 未来现金流出现值的差额。净现值为正数， 表明项目为投资者创造了财富， 投资方案可 行，而且，净现值越大越好；净现值为负数， 表明投资项目在毁损投资者的财富， 投资方 案不可行。净现值法在理论及计算方法上比 内含报酬率法更完善，主要在于二者在以下 方面存在差异： 其一，对财富增长的揭示形式。尽管净现值 和内含报酬率都是衡量投资项目盈利能力 的指标，但净现值能直接揭示投资项目对企 业财富绝对值的影响，反映投资效益，使投 资决策与股东财富最大化目标保持一致； 而 内含报酬率与企业财富之间的联系不如净 现值明显，在互斥投资项目决策中甚至有可 能得出与股东财富最大化目标不一致的结 论，因为内含报酬率高的方案净现值不一定 大。如果企业能以现有资金成本获得所需资 金，净现值法能帮助企业充分利用现有资金， 获取最大投资收益。 其二，再投资假设。净现值法在投资评价中 以实际资金成本作为再投资利率， 内含报酬 率以项目本身的收益率作为再投资利率。 相 比而言，净现值法以实际资金成本作为再投 资利率更为科学，因为投资项目的收益是边 际收益，在市场竞争充分的条件下，边际收 益受产品供求关系影响呈下降趋势，投资报 酬率超出资金成本的现象是暂时的， 超额报 酬率会逐步趋向于零。因此，以高于资金成 本的内含报酬率作为再投资利率不符合经 济学的一般原理。如果以高于资金成本的内 含报酬率作为再投资利率，必将高估投资项 目收益，是一种不稳健的做法。其次，项目 的现金流入量可以再投资，但再投资于原项 目的情况是很少的，而投资于其它项目的情 况居多。因此，采用原投资项目内含报酬率 作为再投资利率缺乏客观性。 而净现值法以 实际资金成本作为再投资利率，是对投资收 益较为合理的预期。第三，当各年度现金流 量正负号出现多次改变时，内含报酬率有可 能存在多重解或无解的情况， 如本文中的方 案E。这是数学上符号规则运行的结果，每 次现金流量改变符号，就可能有一个新解出 现。而净现值法以固定资金成本作为再投资 利率，从而避免了这一问题。 表1各方案现金流量单位：万元 年度A方案B方案C方案D方案E方案 0 -10000 -4500 -15000 -15000 -2000 5900 600 10000 0 12000 6620 3000 10000 21000 -22000 3000 12000 表2各方案净现值及内含报酬率 项目A方案B方案C方案D方案E方案 资金成本10 10 5 5 10 净现值 834 779 3594 4047 -256 内含报酬率 16 . 04 17 . 88 21 . 53 18 . 32 0; 100; 200 其三，可操作性。确定各年现金流量后，内 含报酬率法要求逐步测算项目的投资回报 率。对于每年净现金流量不相等的投资项目， 一般要经过多次测算才能得出结果， 计算过 程十分繁琐，并且还存在一定的误差。而净 现值的计算过程则相对较为简单，计算结果 也更准确。如果项目经济寿命期内存在资金 成本变动或通货膨胀，净现值法也比内含报 酬率法更易于调整。 二、内含报酬率法优势分析 内含报酬率是指使未来现金流入现值等于 未来现金流出现值的折现率，也就是使投资 方案净现值为零的折现率。内含报酬率反映 了投资项目的真实报酬率和内在获利能力， 大于项目资金成本或最低报酬率， 则方案可 行，并且内含报酬率越大越好；内含报酬率 小于项目资金成本或最低报酬率， 则方案不 可行。虽然净现值法在理论上优于内含报酬 率法，但在实际工作中，应用净现值法的企 业明显少于应用内含报酬率的企业。 笔者认 为，引起这种理论与实践之间偏差的原因主 要在于折现率。 因为采用内含报酬率法进行投资项目评估， 不需要确定折现率，只需要根据内含报酬率 就可以确定投资方案的先后顺序，从而减轻 了实际应用的难度。而且，内含报酬率作为 相对数指标，能够直观地反映方案本身的获 利水平，且不受其他因素的影响，有利于不 同投资方案之间的直接比较。 采用净现值法进行投资项目评估， 正确选择 折现率是关键。因为折现率的局低将影响投 资方案的优先顺序，进而影响投资评价的结 论。企业可以投资项目的资金成本作为折现 率，也可以投资项目的机会成本作为折现率， 或者以行业平均资金收益率作为折现率。 如 果选择的折现率过低，将会使一些经济效益 较差的项目通过投