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广义开始紧，则狭义可能开始松 核心观点 11月以来，大类资产价格的主线逻辑仍然围绕大选和疫情，大选尘埃落定和疫苗进展带来积极信号，使 得全球风险偏好大幅提升，风险资产大涨，避险资产承受压力。在短期快速上涨之后，许多风险资产品 种或已经处于超买阶段，短期面临回调风险。中期尤其海外我们预计仍然遵循顺周期修复逻辑，国内的 修复逻辑也在持续，并可能已经逐步进入中后阶段。但毕竟海外短期推动上涨的因素仍然以预期为主， 实际基本面的修复仍有较大差距（美国疫情仍在恶化、新一轮财政刺激规模或低于预期等），那么短期 不排除风险偏好重新回落的可能。国内来看，我们判断在前期货币政策已经回归正常化，当下信用分层 分化的格局可能将持续甚至加剧的情况下，我们预计市场可能正在从“紧货币”环境转向“紧信用”环 境，而伴随“紧信用”环境的往往是“宽货币”，即广义开始紧，则狭义可能开始松，从而带来债券的 策略机会。 从性价比来看，国内债券资产经过一段时间的跑输，已经进入性价比较高的阶段。我们认为国内债券尤 其是短端已经进入了配置区间，长端收益率或处于寻顶过程中。从策略上来看，由于曲线较平，建议关 注做陡的机会。在公开市场操作利率维持现状的情况下，短端资金利率或回归OMO利率，才能体现 “引导市场利率围绕政策利率平稳运行”的成效。12月来看，我们预计随着年末财政支出加快、债市供 需格局改善和央行呵护资金面，货币市场利率和同业存单利率有望企稳回落，从而带动短端利率回落。 长端利率可能滞后见顶，根据我们对社融、经济动能和长端利率历史关系的梳理，我们预计长端利率在 社融见顶之后也将逐步见顶，目前处于寻顶过程中。此外，当前中美利差仍位于历史极值，我们继续推 荐博弈中美利差压缩的方向策略。 信用债方面，11月永煤违约冲击市场，收益率大幅上行，信用利差整体走扩，中低评级走扩幅度更大。 行业利差普遍走扩，投资者要求的风险溢价上升，其中国企内部分化加大，部分高讨论度弱国企利差明 显走扩。煤炭行业利差整体表现较差，特别是河南河北地区煤企走扩幅度居前，关注板块再融资难度后 续变化。久期方面，随着益率曲线平坦化上移，信用债整体相对于利率债的配置价值有所修复，但期限 利差压缩也使得拉长久期的性价比有所下降，加上资管新规的掣肘仍在，建议3年以内品种为主。杠杆 方面，11月资金价格中枢延续上行，短期内建议杠杆策略中性，提防年底资金面波动。违约方面，信用 风险边际抬头，短期市场情绪有所企稳，但是未来信用分层仍会持续，叠加排查结构化发行导致部分依 赖此途径再融资的弱资质企业违约风险加大，也会进一步打击市场风险偏好。在投资方面，仍然要加强 对弱资质国企的排查力度，保持一份谨慎。 2 11月以来，大类资产价格的主 线逻辑仍然围绕大选和疫情， 从大选临近的不确定性和疫情 升级的不确定性中逐步演变为 大选尘埃落定和疫苗进展带来 积极信号，使得全球风险偏好 大幅提升，风险资产大涨，避 险资产承受压力。从11月初以 来大类资产价格表现排序上来 看，大宗商品表现整体好于股 票好于债券。其中，原油海外 股票港股A股螺纹钢，海外 商品和股票涨幅总体好于国内 定价的股票和商品。而避险资 产多数下跌，跌幅来看，黄金 美债中国债券，中国债券中信 用债跌幅大于利率债。12月来 看，由于美国疫情仍在恶化且 屡创新高，虽然疫苗利好远期 但原油和其他大宗商品的现货 库存仍在上升，短期有回调风 险。其他资产来看，中长期我 们预计仍然遵循顺周期修复逻 辑，但短期来看毕竟推动上涨 的因素仍然以预期为主，实际 基本面的修复仍有较大差距 （美国疫情仍在恶化、新一轮 财政刺激规模或低于预期、国 内流动性分层或对企业投资活 动有所抑制），那么短期不排 除风险偏好重新回落的可能。 政治不确定性消除叠加疫苗有所进展推动全球risk on 资料来源：万得资讯, 彭博，中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数； 海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金： 货基指数；黄金：AU9999金交所金现货 3 各类资产估值及月度变化（2020年11月4日-2020年12月4日） 2020年11月4日-2020年12月4日表现 0.03% -0.17% -3.65% 0.65% 9.23% 5.10% 5.20% 0.81% 7.90% 0.19% -4.79% 3.92% 17.76% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 中国利 中国信 美国长 美国投 海外股 率债 用债 期国债 资级信 票 用债 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 螺纹钢 原油 上月至今大类资产表现 0.30 0.20 0.10