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期权动态对冲策略分析 发布日期： 2005-11-23 15:03:40 -------------------------------------------------------------------------------- 期权动态对冲策略分析 类 别： 理论文章 刊发机构： 期货日报 刊发时间： 2005-11-23 作 者： 刘湘成 [28] 自 9 月份以来在郑州商品交易所举办的的模拟期权交易中，我们经常看到 Gamma 两个参数的变化，那这两个参数有什么作用呢？对我们的投资能提供什么样的指导呢？下面笔者介绍如何用 Delta 和 Gamma 对我们的期权头寸进行有效的对冲。  Delta  和 一、关于 Delta 1.Delta 介绍  和 Gamma 的介绍 衍生证券的 Delta 为衍生证券的价格变化与其标的资产价格变化的比率， 假设△ c 表 示衍生证券价格的变化，△ F 表示标的资产的价格， Delta 用△记号，则△ =△ c/△ F 。 Delta 实际上度量的是当资产的价格发生变化时， 衍生证券的价格变化是多少。 例如，假设棉花看涨期权的价格 F 为 300，Delta 为 0.2，期货价格为 15000。假设投资者以此价格买了 100 张棉花期货期权合约， 则投资者需要卖出 100× 0.2=20 张期货合约， 此时就达到了保值的目的，也就是在期货头寸上的损失可以由期权的盈利来抵消。例如，如果期货价格下跌 200，因此损失 4000 元，期权的价格将下跌 0.2× 200=40 元，盈利 4000 元，盈亏平衡恰好平衡。但由于市场每天都在变化， 实际上市场不一定总能达到此效果， 因此我们需要建立一种动态对冲策略。在经典的 Black-Scholes 模型背景下，我们可以得到欧式看涨期货期权价格为（略） 其中 概率，  r 为无风险利率， K 为执行价格，  T 为到期日，?滓为波动率。  t 为现在时刻，  F 是  t 时刻的期货价格，  N 为累积正态 则欧式期货看涨期权的 Delta 为： =e-r(T-1)N(d1) Black 和 Scholes 就是通过卖出一份衍生证券和买入 delta 份标的证券来构造无风险的 投资组合，通过 delta 对冲策略构造在短期内组合头寸收益等于无风险收益率从而得到上面的期权定价公式。 2.Gamma 介绍 Gamma 度量的是 delta 的变化率，即当标的资产价格发生变化时， delta 将变化多少。 由此我们可以看出，当 Gamma 绝对值较小时， delta 的变化也较小，当 Gamma 的绝对值较 大时，delta 的变化也很大， 因此此时必须对组合头寸进行调整， 否则风险较大， 所以 Gamma 是我们用来作为组合调整的依据。对于一个平价期权，越接近到期日， Gamma 越大。期限 很短的评价期权的 Gamma 值可能非常大， 这意味着持有者期权头寸的价值对于标的资产价 格的跳跃极其敏感。同样在 Black-Scholes 模型背景下： 二、案例分析 下面我们将以棉花 601 合约的看涨期权为例来分析如何进行风险对冲。期货合约和 期权合约依据模拟交易时设计的合约的参数进行分析， 期货合约为每手 5 吨，期权合约为每手 1 吨。这里的投资者可以包括散户、机构投资者和做市商。分析时间从 2005 年 9 月 14 到 2005 年 11 月 1 日一个月的交易日的动态对冲策略， delta 和 Gamma 根据上面的介绍得到。 在这里我们取 r=0.03 ，波动率 ?摇 ?摇根据计算取 0.1。假设投资者在 2005 年 10 月 10 日购买 了 100 张到期日为 2006 年 1 月执行价格为 15000 元的棉花看涨期权， 此时的 delta 根据计算 为 0.1，期权理论价格为 32 元，则投资者为了对冲期权的风险需要卖出期货 601 合约 2 张。 然后我们根据每天棉花价格的变化来调整我们的期货头寸。计算结果如下表： 下表中，平仓盈利是假设投资者以收盘价平仓后的盈利， 这里我们没有计算交易成本。 我们如果假设投资者在 2005 年 11 月 1 日平仓所有头寸， 则投资者的最后账面盈利为： 期权 盈利 +期货平仓盈利 +调整的盈利 =(165-32) × 100+（14985-14945 ）× 9× 5+3117=18277 ，所 以最后投资者获得了 18277 元的盈利。 现在我们来看一下 Gamma 与我们调整头寸的关系。由上表可以看出， Gamma 很好地表现 了我们的调整时间。如在 2005 年 9 月 14 日到 2005 年 9 月 19 日， Gamma 的变化较小，因 此我们认为 De