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第十一章 在险价值 ? 在险价值的定义 ? 单一资产的在险价值计算 ? 投资组合的在险价值计算 ? 衍生工具的在险价值 ? 蒙特卡罗模拟 ? 历史模拟 ? 压力测试和回溯测试 第一节 在险价值的定义 一、在险价值的定义 ? 目前通常采用的定义为：在险价值是按某一确定的 置信度，对某一给定的时间期限内不利的市场变动 可能造成投资组合的最大损失的一种估计。 ? 更通俗地说 VaR 是要在给定的置信度（典型的置信 度为 95 ％、 97.5 ％、 99 ％等等）下衡量给定的资产 或负债（即投资组合）在一段给定的时间内（针对 交易活动的时间可能选取为一天，而针对投资组合 管理的时间则可能选取为一个月）可能发生的最大 （价值）损失。 VaR 是一种对可能实现的价值损失 的估计 , 而不只是一种“账面”损失估计。 ? 假设一个基金经理希望在接下来的 10 天时间 内存在 95% 概率其所管理的基金价值损失不超 过 $1,000,000 。则我们可以将其写作： , 其中为投资组合价值的变动。用符合表示 , （ 11.1 ） 其中为置信度 , 在上述的例子中是 95% 。实际上， 在 VaR 中询问的问题是“我们有 X% 的信心在接 下来的 T 个交易日中损失程度将不会超过多大 的” ? Pr ob( -$1 ,000,000) 5% V ? ? ? Pr ob( - ) 1 % V VaR X ? ? ? ? 二、选择合适的 VaR 参数 要使用 VaR 就必须选择定义中的两个参数 —— 时间长度 T 和置信度 X% 。 （一）时间长度 在选择合适的时间长度参数时必须考虑下列三 个主要因素： ? 1 、新交易发生的频率。如果新交易对投资组 合的市场风险有很大的影响，选择太长的时间 长度就没有太大的意义，因为投资组合的市场 风险在达到我们所设定的风险水平之前已可能 发生显著的变化。 ? 2 、收集市场风险数据的频率。虽然金融机构可以 每天至少一次确认其大部分投资组合，但对非金融 性公司而言，正常的只能进行月度或季度报告。因 此，一般性企业更可能采用月度、季度、半年或年 度 VaR 。 ? 3 、对风险头寸套期保值（对冲）的频率。另外一 个需考虑的因素就是可以接受的费用水平。因为在 快速对风险进行套期保值以避免更大损失和保值成 本之间必须加以权衡。否则，保值的频率越快反而 可能造成损失越大。如果套期保值的费用成本超过 保值要避免的风险损失，这样的保值就毫无意义。 ? 在金融机构中，内部 VaR 的计算最常选用 1 天的时 间期限。国际清算银行规定的作为计算银行监管资 本的 VaR 的时间期限为 10 天。 （二）置信度 X% ? 如图 11.1 所示（横轴表示投资组合价值变化范围， 而纵轴表示变化发生的概率），就是要在图中找到 如向下箭头表示的位置，该位置使得价值变化的 95 ％落在右边而 5 ％落在左边，这个位置上的横轴数 值就是 VaR 的值。 ? 95 ％置信度的含意是我们预期 100 天中只有 5 天的 损失会超过对应的 VaR 值。但必须知道的是 VaR 并 没有告诉我们在可能超过 VaR 损失的时间内（如 95 ％置信度的 5/100 天中；或 99 ％的 1/100 天中）的实 际损失会是多少。 三、 VaR 的使用 VaR 的最大特点是： ? 它用一个单一的数字捕捉住了风险的一个 重要方面； ? 它容易理解； ? 它询问简单的问题 : “情况究竟有多糟糕” ? 应用 1 、金融机构 2 、监管机构 ? 要求金融机构为防范金融风险保证达到最 低资本金要求。 3 、非金融机构 ? 集中式风险管理对于任何具有金融风险暴 露的公司都是非常有用的。在险现金流分 析（ cash flow at risk analysis ）能为 企业提供可能面临资金短缺的临界值。 ? 4 、机构投资者 ? 机构投资者现在也开始采用 VaR 来管理他们的金融 风险。尤其是在险资本（ capital at risk ）的概 念已被机构投资者广泛接受。 ? VaR 不是万能的，它主要针对的是金融市场风险。 ? VaR 是在假定正态分布的市场环境中计算出来的 , 这意味着不考虑像市场崩盘这类极端的市场条件。 因此 ,