证券行业2020年度 投资策略：双重周期中的流动性与估值.pdf

行业研究 证券 证券研究 报告 2019 年11 月9 日 证券行业2020 年度投资策略 推荐（维持） 双重周期中的流动性与估值  双周期分析框架及其进一步补充：证券行业大的机会来自于监管周期与市场周 华创证券研究所 期的叠加，例如2007 及2014 年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后 逻辑是监管与业务创新周期提升 ROE 和杠杆率的理论上限（即创造新的供 证券分析师：洪锦屏 给），流动性周期释放市场需求，将供给最终兑现为业绩。对于高波动行业持 电话：0755 有不动显然不是一个适用的策略。我们进一步完善其分析框架，研究在创新和 邮箱：hongjinping@ 流动性周期中如何把握投资节奏的问题。 执业编号：S0360516110002  创新周期中，券商板块 1.5 倍PB 料将是一个较为坚实的底部支撑。市场环境 和监管政策较2018 年的实质性改善，且余额压降和减值计提较为充分暴露的 联系人：张径炜 情况下，隐藏在券商净资产中的风险其实已经大幅化解，2018 年的估值水平 电话：0755 不具有参考性。券商料将回归 1.5-2 倍的正常波动中枢。券商行业确有“开张 邮箱：zhangjingwei@ 吃三年”的特征，拉长看的ROE 回报11.8% ，与保险行业基本相当 （12% ）。 从国外投资银行的历史表现来看，10%左右的ROE 回报能够支撑1.2-1.5 倍左 行业基本数据 右的 PB 估值，而且在大创新的 90 年代到次贷危机之前，美国的头部投行持 占比% 续享有2-3 倍的高估值。这种未来资本市场大发展的预期在当前金融供给侧改 股票家数(只) 43 1.16 革的大周期里显得更容易触及。 总市值(亿元) 24,763.94 3.96  券商板块对流动性变化更为敏感，而非经济预期。流动性预期影响市场整体的 流通市值(亿元) 17,667.98 3.85 资金流入预期，券商作为资本市场的“卖水者”，通常会成为流动性预期改善 相对指数表现 的率先反映者，路径如下：政策预期->资金市场利率下行->市场风险偏好提升 ->企业融资情况改善->投资增加->盈利改善。券商板块通常在“市场风险偏好 % 1M 6M 12M 提升”环节就能因交投活跃、市场企稳而出现业绩拐点。根据索罗斯的“反身 绝对表现 -1.7 0.11 22.34 性”理论，这种市场行为被广泛接受和演练过之后，券商的启动会进一步提前， 相对表现