森麒麟-投资价值分析报告：高端路线+智能制造，轮胎新秀.pdf

高端路线+智能制造，轮胎新秀弯道超车 森麒麟（002984）投资价值分析报告 ｜2021.1.26 中信证券研究部 核心观点 森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比领先、配套“新零售”双渠道发 力以及智能制造带来的成本优势，公司有望在轮胎行业洗牌的背景下实现快速 扩张。预计2021 年公司将进入产能密集 期，看好其业绩增长弹性。我们 预计2020-2022 年公司 EPS 为 1.50/2.07/2.72 元，结合可比公司 PE 及 EV/EBITDA 估值，我们认为公司合理市值为310 亿元（对应2021 年23 倍PE）， 对应目标价48 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍国内轮胎后起之秀，盈利能力引领行业。公司主营乘用车用半钢胎，17 寸及以 上的大尺寸轮胎销量占比过半，主打美欧替换市场，产品销售均价相较国内头 部企业高约1/4 。公司是行业内智能制造的先行者，单位收入所需生产工人数相 较行业平均低约 40%，产品一次合格率行业领先，投资成本相较传统制造低超 20%。价格端、成本端双优势使公司净利率、ROE 引领行业。 ▍产品性价比占优，配套、新零售为渠道增量。公司产品性能比肩全球一二线， 轮胎性能测试结果国内排名领先，但价格相较全球龙头低约10%~20%，性价比 优势凸显。渠道端公司深耕海外经销，与全球大型经销商形成稳定合作关系， 2019 年着力布局配套及国内“新零售”渠道，配套端定位国内外一线车厂，“新 零售”端加速门店布局，形成未来渠道端主要增量。 ▍新产能进入密集 期，近三年业绩复合增速或超 30%。公司目前拥有半钢胎 产能2200 万条，青岛工厂拟通过智能化改造新增300 万条产能有望于2021 年 投产；泰国工厂拟新增半钢胎产能600 万条、全钢胎产能200 万条也有望于2021 年投产；此外公司规划在欧洲地区新设立第二个海外基地，规避贸易风险。我 们测算公司近三年业绩增速有望高于国内头部企业，高弹性增长可期。 ▍顺应 趋势，进军航空轮胎市场。我们测算中国民航用航空轮胎年需 求约20 万条，市场规模超 10 亿元。随着飞机国产化及飞机零部件国产化的趋 势逐步显现，由海外龙头垄断的航空轮胎市场有望面临洗牌。公司经七年研发 掌握航空胎核心技术，已拿到波音737NG、中国商飞ARJ21-700 认证证书，随 着8 万条航空胎产能于2022 年投产，公司新增长点逐步显现。 ▍风险因素：行业竞争激烈导致产品价格大幅下滑；原材料价格大幅波动；新项 目建设、产能 不及预期；国际贸易摩擦风险。 ▍投资建议：森麒麟是国内轮胎后起之秀，凭借产品性价比领先、配套“新零售” 双渠道发力以及智能制造带来的成本优势，公司有望在轮胎行业洗牌的背景下 实现快速扩张。预计2021