股权溢价之谜(中文).docxVIP

跨期均衡模型主要解决两个问题：1 无风险利率（更一般的是 0 贝塔资产的收益率）和风险溢酬的决定因素，在 CAPM 模型中风险溢酬是外生的；2 风险溢酬变动与市场效率是否一致。 股权溢价之迷 随机贴现因子 在跨期的条件下，投资者的目标是 é ￥ ù MaxEt ê?d jU ( Ct + j )ú ? j=0 ? 假设投资者可以以价格 Pt 买入为红利流为{ Dt + j } 资产，投资者原来的消费水平是 Y ， 他决定买入x 的资产。那么 Ct =Y t -Ptx , Ct +1 = Yt+ 1 + Dt +1x ,L , Ct + j = Yt + j + Dt +jx ,L 最优化的问题就是 max{U (Yt - Ptx ) + dU (Yt+1 + Dt +1x ) +L +d jU (Yt + j + Dt + jx ) +L} 所以效用最大化的一阶条件为 PU ￠ ( C = E ￥ éd jU ￠ ( C + j ) D ù t t ) t ?? ? j =1 基本的定价方程就是 j U ￠(Ct+ j ) ￥ é ù Pt = E t ? êd Dt + j ú U ￠ (Ct ) j =1 ê ú ? ? 同理有 ￥ é j -1 U ￠(Ct + j ) ù Pt +1 = Et +1 ?êd Dt + j ú U ￠(Ct ) j=2 ê ú ? ? 所以 ì U ￠(Ct+1 ) ￥ é U ￠ (Ct + j ) ü ? U ￠ (Ct +1 ) j -1 ù? Pt = Et íd Dt +1 + d êd Dt + j úy U￠ (Ct U ￠ (Ct +1 ) ? U ￠ (Ct ) ) ?j=2 ê ú? ? ? ?t ì (Ct +1 ) U ￠ (Ct+1 ) ì ￥ é U ￠(Ct + j ) üü ? U ￠ ? ? j-1 ù?? = Et íd Dt+1 + d Et +1 í êd Dt + j úyy ￠(Ct ) U ￠ (Ct ) U ￠(Ct+1 ) ? U ? j =2 ê ú?? ? ? ? ?tt é U ￠(C )ù Et êd U ￠(Ct+1) (Pt +1 + Dt +1 )ú ?t? 对第 i 种资产，令 Ri , t+1 = Pi , t+1 + Di ,t +1 ，那么 Pi ,t U ￠ (Ct ) = d Et [(1+ Ri ,t +1 )U ￠(Ct +1 )] 等式的左边是在 t 时刻少消费 1 美元付出的边际效用成本，等式右边表示t 时刻在资产 i 上投资 1 美元，在t +1时刻卖出，并将所得消费获得的边际效用收益。投资者使边际成本等于边际收益，所以这是一个表示最优决策的等式。 Mt +1 = dU ￠(Ct +1 ) / U ￠( Ct ) ，那么 1 = Et [(1+ Ri ,t +1 ) M t+1 ] （1） Mt +1 就是随机贴现因子，它等于跨期边际替代率。这样的随机贴现因子很多，比如说 边际效用不同的投资者的随机贴现因子就不同，但所有随机贴现因子都必须满足等式（1）。对（1）式两边同时取无条件期望，再将时间滞后一阶，可得 1 = E[(1+ Ri ,t ) M t ] （2） 股权溢价之迷 CCAPM 和幂效用函数 令 Mt +1 = dU ￠(Ct +1 ) / U ￠( Ct ) 中的 Ct 等于总消费（就是假设存在一个代理人可以代表所 有个人进行决策），我们就得到 CCPAM（consumption CAPM）。再假设代理人满足幂效用函数 U (C ) = C1-g -1 （3） t 1 - g = -CU CC / UC ，所以是相对风险厌恶系数1。对（2）求导可得 U ￠(C t ) = Ct-g ，代入（1）式得 é C ù 1 = Et ê(1 + Ri ,t +1 )d ( )-g ú （4） ? Ct ? 对数正态分布假设 假设资产收益和消费服从联合对数正态分布且满足同方差，对（3）式两边取对数，用 参见《数理金融》第一章第 8 节。 小写字母表示变量的对数，那么 ? é(1 + R Ct+1 )-g ù ? 0 = log ? E )d ( ÷ ú ? t ê i , t+1 Ct ÷ è ? ? ? é ? C t +1 )-g ?ù 1 é ? C t+1 )-g ?ù = Et êlog ? (1+ Ri,t +1)d ( ÷ú + Vart ê log ? (1 + Ri ,t +1 )d ( ÷ú （5） ? è Ct ?? 2 ? è Ct ?? = Et ?é ri ,t +1 ?ù + log d - g Et [Vct +1 ]+ 1 é 2 2 2