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中国步入金融周期下半场 中国一季度GDP同比增长7.0%，增速降幅扩大。工业、投资、零售增长均为近年来最低增速，出口也处于较低水平，经济和政策未来走向成为市场焦点。 房地产市场降温，广义信贷增速下降，经济增速持续下行。中国处在金融周期什么阶段？与其他经济体金融周期有何差别？在中外经济金融联系日益紧密之下，回答这些问题对于判断中国增长与政策走势至关重要。多国经验证明，金融周期下半场之后，须防范可能迎来的金融危机。 须高度重视金融周期 近几年，中国经济增长的下行呈现出两个特征：一是增长率放缓伴随低通胀、甚至是通缩的风险，说明主要问题是需求疲弱，而不是供给的限制;二是下行态势持续的时间长，经济增长速度从2021年一季度开始下降后，持续至今已达5年，超过一般的经济周期下行时间，说明导致需求疲弱的力量超越传统的经济周期规律，需要关注一些中期甚至长期的因素。 金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响，导致不同于一般经济周期的规律。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机和美国次贷危触发的全球金融危机。 因而，应该反思金融和经济的关系，其中一个方面是关注金融周期，最核心的两个指标是信用和房地产价格——前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。其中，房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。 金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大，而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。经济周期一般涵盖1?8年不等，而一个金融周期可持续15?20年。 发达国家经验显示，金融周期上升到一定阶段，利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、送货币、宽财政”的政策特点。通胀上升，中央银行紧缩货币政策，或者由于金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎，从而导致利率在某个时点上升。而金融周期下半场的紧信用，则是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可以是政策主动调控的结果。 紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，杠杆率降低，增长面临下行压力。为此，货币政策会放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加。具体体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储或欧央行购买政府债券。 系统性危机小但调整时间长 中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然当前出现金融危机的概率较小，但可能会步入较为漫长的调整阶段。 很明显的，中国短期内总需求仍将内生性收缩。 步入金融周期下半场，经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。但是中国与美日等发达国家不同，近期利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这主要是由于市场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢。 很明显的，中国短期内总需求仍将内生性收缩。 一季度经济GDP同比增长7%，下滑趋势持续，产出缺口由上季度的-0.45%扩大至-0.54%;三大需求跌势未见缓解，单月投资回落至近两年的最低水平，出口增长大幅低于预期，且二季度仍然可能延续这一态势。 往前看，三大力量使得经济增长的动能偏弱，这里面既有传统的经济周期因素，比如补库存时机未到，又有金融周期下半场包含的地产投资疲弱和银行惜贷因素。同时，过去一年中，人民币对一揽子货币的升值也将逐步影响到出口和制造业投资。 工业上去库存仍是当前大势。自2021年8月以来，工业产成品增速持续回落，尤其年初以来受大宗商品价格下降影响，库存增速快速下降，1?2月增速由2021年底的12.6%降至8.5%。在此背景下，市场对于未来库存走势的看法呈现分歧：一种观点认为随着原油价格企稳，企业库存会出现短期回补。但目前企业仍面临较大去库存压力，补库存时机尚未到来。短期内，工业企业去库存过程将会延续，库存同比增速继续下降。主要包括两方面原因： 第一，库存仍处高位，补库存缺乏动力。 地产景气持续下行，除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生较大负面冲击。 2021年1?2月工业库存周转天数上升至16.4%，库存销售比率约23.5%，库存周转天数、库存销售收入比率两个指标均创2021年至2021年同期新高。此外，价格下降的压力存在，企业不可能通过增加库存活力，因此也缺乏补库存的动力。这从PPI和库存的关系可以看出来——PPI领先库存增速约一个