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信用保护工具发展历史及经验研究 　　摘要：信用保护工具是国际资本市场广泛应用的信用风险管理工具之一，对健全信用债券风险管理机制、优化风险定价和缓解企业融资困难具有重要作用。我国银行间市场和沪、深交易所市场则分别在2010 年10 月和2019 年1 月正式推出了信用保护工具。伴随着产业升级和经济结构的优化调整，以及受“黑天鹅”“灰犀牛”等事件的不利影响，市场中不良资产也在逐渐暴露，本文在梳理境内、境外信用保护工具的发展历史、主要特征和利弊分析等基础上，结合我国债券市场特点，提出了相关建议。 　　关键词：信用保护工具；发展；借鉴；经验 　　截至2019 年12 月底，我国债券市场存量余额超过96 万亿元，其中，信用债券存量余额近20 万亿元，发债主体遍及国民经济各行业，不论是从信用债券的绝对规模还是相对规模而言，加强信用债券的风险管理对监管机构和投资机构都具有重要作用。随着我国信用债券规模的不断扩大，信用保护工具作为一种在国际市场广泛应用的信用风险转移和对冲工具，有利于健全我国信用债券风险管理机制，优化风险定价，促进公司债券，特别是风险较高的民营企业债券发行。我国银行间市场和沪、深交易所市场则分别在2010 年10 月和2019 年1 月正式推出了信用保护工具，进一步丰富了我国信用风险管理工具，因此，有必要梳理境内、境外信用保护工具的发展历史、主要特征和利弊分析等，并考虑我国债券市场阶段性特点，提出相关政策建议，以促进债券市场健康发展。 　　1 几个基本概念 　　通常而言，信用保护工具是指“这样的一类信用衍生品，信用保护卖方（创设机构）和信用保护买方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护创设机构就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融工具”。国际互换和衍生品协会（InternationalSwapandDerivativesAssociation，ISDA）则把信用保护工具定义为用来分离和转移信用风险的各种信用工具和技术的总和。不管怎么定义，都可以清楚地看到信用保护工具具备以下几个基本特点：第一，它是一种金融衍生工具，对应的基础资产是信用债券或者信用贷款，因而它也具备衍生工具的一些基本特征，如跨期性、联动性、高风险性，应用不当不仅不能实现风险的分离和转移，反而还会成为引发金融风险事件的源头；第二，它的作用是实现标的债券或贷款信用风险的分离和转移，将信用风险从市场风险中剥离出来，但其本身并不能消除或者减少标的债券的信用风险；第三，它的价格主要取决于标的债券的风险水平，即违约概率，违约概率越高，其价格对应的越高。此外，信用保护工具的价格还受到无风险利率、宏观经济走势、风险敞口、违约损失、保护期限、标的债券到期日等因素影响；第四，信用保护工具本身可以作为一种投资或者投机产品，可在投资者之间自由转让。目前，国际市场上发行较多的信用保护工具主要有信用违约互换（CDS）、指数型信用违约互换（CDX）、信用联结票据（CLN）、总收益互换（TRS）；国内市场则主要以信用风险缓释工具（CRM）为主，信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）发行量很小。 　　2 信用工具发展历史 　　2.1 国际市场发展历史 　　信用保护工具的起源最早可以追溯到20 世纪90 年代。当时，美国银行业不良资产暴露压力趋大，为减轻贷款信用风险，摩根大通银行在向埃克森公司办理一笔48 亿美元的贷款时，其团队在1995 年首创了信用违约互换工具（CDS）。该工具的面世，进一步丰富了信用风险管理工具，但是，这一时期由于市场参与方对信用保护工具功能了解较少，信用保护工具相关产品种类与规模也发展缓慢，主要以CDS为主，规模也很小。亚洲金融危机后，市场逐渐认识到信用保护工具对于信用风险管理的有效性，许多投资者也开始慢慢参与到这项衍生品业务中来，CDS规模开始逐步扩大。1999 年，国际互换和衍生品协会正式公布信用衍生品系列定义，第一次对CDS合约各项关键要素作了标准化解释和规定，规范了信用衍生品市场的交易秩序，为促进信用衍生品交易机制的优化完善提供了制度保障。此后，信用衍生品市场的流动性和透明性得到大幅提高。2004 年巴塞尔协议把CDS列为合格信用风险缓释工具，进一步推动了信用衍生品市场的迅速发展。2004 ―2017 年，这一时期CDS等信用保护工具迎来发展高速期。美国政府实行扩张性的财政政策，推行住房计划，房地产市场迅猛，银行业发放了大量住房次级贷款，刺激了债券市场和资产证券化市场的快速发展，进而也推动了信用衍生品的爆发性增长。到2007 年底时，全球CDS名义余额达到了惊人的61.24 万亿美元，但是这种快速发展趋势在2008 年金融危机爆发时发生根本逆转。全球性金融