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企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 由于历史风险并不一定等于未来风险，所以有时也采用调整后的β作为β的预测值： 调整原理： β具有均值回归的特性，就长期而言，β会越来越接近于1 0.35与0.65是经验值 βt = 0.35+0.65*βt-1 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 估算非上市公司或新股β的计算方法 1、获得一组可比上市公司的β系数，即有杠杆的β系数 2、将有杠杆的β系数转化为无杠杆的β系数 3、根据行业的无杠杆β和目标公司的资本结构，计算目标公司的有杠杆β系数 βu = βl D*(1-t)+E E βl = βu D*(1-t)+E E * 注意：此处的D和E均为可比公司的实际资本结构 注意：此处的D和E均为目标公司的目标资本结构 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 风险溢价（ERP）= Rm - Rf Rm是市场回报率， Rm与无风险利率的差就是风险溢价 ERP的参考来源： Morning star Ibbotson 每年发布的手册中会公布当年的ERP 美国市场的风险溢价一般用：“标普500的收益率－10年期国债收益率”来计算。美国股市70多年的历史平均风险溢价为5－7%。但近二十年来，隐含的风险溢价大致在4.5-5.5％左右 亚洲市场的平均风险溢价是5% 中国市场的风险溢价：封闭式市场，高度波动的市场，使得风险溢价很难估算。在估值水平最低的2005年，中国隐含的风险溢价超过7％。但随着2006－2007年股市上涨时期，风险溢价大幅度下降。建议估值时使用合理水平5％ * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 确定折现率 公司特有风险 对于非上市公司或新股的股权回报率，可能会有公司特有风险（Company specific premium），可将其添加到Ke中 公司特有风险反映了公司内部独有的风险状况（如与同行业其他公司相比应收账款周转天数长，或其他经营风险比较高的情况） 但是公司特有风险的判断带有主观色彩，不容易提供支持论据 规模风险溢价 由于规模不同，可能会存在规模风险溢价 Ibbotson每年公布规模风险溢价数据 规模越小的公司，规模风险溢价越高 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 可明确预测期的价值 ＝ 可明确预测期的价值 FCFF t （1＋WACC）t ∑ * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本方法——自由现金流（FCFF）模型 连续价值 其中：g —— NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3％） ROIC —— 此处实际上指投入资本的预期回报率 g WACC ROIC g t - - + ) 1 ( NOPLAT 1 ＝ g WACC t t - + FCFF 1 ＝ 连续价值 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 2010年5月 企业估值基本原理与方法 基金公司内部培训资料企业估值方法 课程目录与安排 第一天 企业估值基本原理 企业估值基本流程 财务预测的编制 第二天 企业估值基本方法 企业价值驱动因素 理论与现实 附录1：建模中的tips 附录2：Excel快捷键汇总 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 课程目标 理解企业估值的基本原理：为什么要估值？ 掌握企业估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 掌握财务预测的编制及评估其合理性：如何编制财务预测？编制的财务预测合理吗？ 掌握企业估值的基本方法：如何估值？ 理解企业价值的主要驱动因素：是什么驱动企业价值增加？ * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本原理 为什么要估值？ 估值对于投资的意义在于通过将企业内在价值与其当前股价相比较，确定投资的“安全边际” 前提假设：价格围绕价值上下波动，即在长期情况下不会偏离价值 什么是企业价值？企业的价值取决于未来的现金流入，而非历史已经取得的绩效，更非成本计价的公司资产 企业价值+富余现金+非经营性资产价值=负债+权益价值 企业 价值 非经营 性资产 富余 现金 负债 权益 价值 * 基金公司内部培训资料企业估值方法 企业估值基本原理 企业价值的分类 经营价值：持续经营假设下的企业价值，是企业价值创造的实质来源 清算价值：破产清算假设下的企业价值，是企业各项资产的现值之和 并购价值：被收购假设下的企业价值，由于收购者的协同效应，一般会较被收购企业内在价值有一定