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财务模型与公司估值 * 可比公司分析需要注意的问题： 不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如： 银行业：CAR，Equity/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。 电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。 财务模型与公司估值 * 可比公司分析法 估值倍数（Multiple） 估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。 虽然对任何上市公司均可以计算各种 估值倍数，但投资者投资不同行业的 股票时因投资目的的不同，其重点关 注的估值倍数有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看P/E * 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看P/S * 银行主要看P/B和P/E P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润 P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产 P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入 EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA 各种估值倍数 EV/S，，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、 水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力） 财务模型与公司估值 * 估值倍数的优劣 估值倍数 优点 缺点 PE 简单、好用 受会计政策影响、 周期性公司的PE波动较大、 难于找到所有决定因素相匹配的公司 受公司的融资结构变化的影响 PB BV稳定，亏损公司亦适用 受会计政策影响 对服务行业不适用 净资产为负的公司不适用 PS 稳定、收入较不易受操控 对亏损和净值为负的公司亦适用 无法反映成本情况 EV/EBIT(DA) 不受会计政策影响 不受资本结构影响 方便跨国比较 不适用于银行， 不适用于利润大部分靠联营公司贡献的公司 财务模型与公司估值 * 可比交易分析 概述 对所有权发生变动的公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质 优点： 基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索 缺点： 并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化）均可比 市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有限 财务模型与公司估值 * 内容概要 财务模型的建立 投资分析结构 估值理论 与 方法准备 评估司价值 财务模型与公司估值 * 为什么要建立财务模型 用一句话概括财务模型 利用EXCEL将我们对公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测和估值结果 财务模型的功能 分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况 预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩 估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估 监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况 优点：严谨、全面、定量化、纠错 缺点：耗时耗力 财务模型与公司估值 * 财务模型的结构 通常，财务模型包括三个部分： 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本）等。 财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 估值：可以纳入各类估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。 财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别 完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系 输入 历史数据、 假设和方案 详细的操作 详细的操作 详细的操作 和表格 现金流量表 利润表 资产负债表 分析 估值 敏感性 ——方法与运用 2011年3月 财务模型与公司估值 财务模型与公司估值 * 叶云燕，CFA 中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（Director） 毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士 08年取得CFA资格 6年证券分析经验 丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究