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隧道行为产生机理分类解析与相机治理的研究 　　在企业的经营过程中，有些经济活动涉及的信息公开程度较高，大股东和其他中小股东基本都能公平地获得，此时，信息优势型隧道行为难以实施。但是，由于掌握了控制权，只要法律没有强制规定进行回避，大股东就可以在表决程序中通过对控制权的直接行使而“强行”通过某些决策，从而获得自己想要的结果。在我国资本市场上，此类行为的一个典型表现是大股东操纵下的公司股利分配活动。我国上市公司股利分配的一个突出特征就是现金股利支付率严重偏低。部分企业即使有较强的现金分配能力，但仍然长期坚持低股利政策，甚至不分配。事实上，资金过多被留在企业内部，往往方便了大股东对资金的占有、挪用甚至侵吞，对大股东有利但给企业及其他股东造成很大损失。尽管投资者都清楚低股利政策的真实意图，但由于法律在股利分配问题上一般不会作出硬性规定，即使有一些导向，其强制力也不大，也并不要求大股东在股利政策决策程序中予以回避，因此，大股东可以依靠控制权直接实施“低分配”的隧道行为。?? 　　3、制度缺陷诱发型隧道行为?? 　　前面两类隧道行为的产生机理，主要是从企业“内因”角度出发来对其进行解释的。此外还有一类隧道行为，从产生机理看，更多的是来自于外部制度缺陷的诱发。我们将此类隧道行为称为制度缺陷诱发型隧道行为。?? 　　从目前的情况看，我国资本市场的制度建设仍然不尽完善，对上市公司诸多活动领域的规定不够细致，有些地方甚至是空白或者存在明显缺陷，特别是随着经济生活的变化，上市公司及大股东的经济行为快速演变，但制度规定却往往滞后，这就使得很多领域成为大股东隧道行为较为猖獗的地方。例如，股权分置改革完成后，资本市场出现了新变化，上市公司的定向增发、资产注入、整体上市等活动较为活跃。但是，由于相关的制度规定没有及时跟上，致使上述领域成为大股东隧道行为较为严重的地方，最突出的表现就是在定向增发的定价问题上。2006年5月，管理部门颁布了《上市公司证券发行管理办法》，对非公开发行股票做出了规定，但有些地方却非常模糊。在定价问题上，只是非常简单地规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。问题的关键是定价基准日的确定，它的选择对最终定价有重大影响，但相关法规对此未作任何具体规定和说明。其缺陷很快就被上市公司发现，并在定向增发中被大股东加以利用。在大股东控制下，公司大多选择“董事会决议公告日”为定价基准日，然后要经过股东大会表决、证监会核准等几个环节。实践中定价基准日与实际发行日往往相隔长达数月的时间，在目前股市持续上涨的行情下，大股东最终可以以非常低廉的价格完成股份增持，获得低风险的暴利机会，造成了资本市场的明显不公。这就是一种颇为典型的由制度缺陷所诱发的隧道行为。?? 　　事实上，隧道行为通常是在一种因素发生主导性作用的前提下，多种因素共同作用的结果。也就是说，信息优势、控制权优势和外部制度缺陷共同发生作用，这说明隧道行为的产生机理是复合的，对隧道行为的防范也需要多途径的综合治理。?? 　　 　　三、隧道行为的相机治理?? 　　 　　不同的隧道行为可能有不同的产生机理，因此，在隧道行为的治理上，应采取相机治理的思路，针对隧道行为产生的特定机理，采取相应的治理措施。?? 　　对于信息优势型隧道行为，主要的解决办法应是尽力消除大股东与中小股东之间的信息不对称，消除大股东的信息垄断优势。首先，需要进一步强化和完善上市公司的信息披露工作，使信息披露做到及时、准确和规范，并最大程度地减少选择性信息披露行为；其次，对于涉及大股东与上市公司利益的经济活动，应由独立公正的第三方出具评估报告，大股东不得干预，同时，要充分发挥独立董事的作用，独立董事应对交易充分调查和说明，保证其他中小股东获取真实信息；再次，要建立起严格的虚假信息问责制度、事后追索制度和赔偿机制，即使大股东利用信息优势在当时实施了隧道行为而侥幸逃脱，但一旦以后被发现，仍然可以被追索而受到惩处，并承担相应的赔偿责任。?? 　　控制权优势型隧道行为的治理难度较大，因为大股东“天然”地掌握了控制权，在企业的很多决策活动中往往都具有重要甚至决定性影响。但是，实践中掌握绝对控股权的股东毕竟是少数，多数是相对控股，因此仍然有改善的可能。对此类隧道行为的控制，应采取措施鼓励中小股东积极参与公司重大事项决策，提高中小股东的地位，增强中小股东对大股东的制衡力量。具体而言，应进一步建设和完善方便中小股东表达意愿的投票系统，尤其是大力完善网上投票系统；引入累计投票制，扩大中小股东的发言权；与前面类似，建立严格的事后追索机制和赔偿机制，提高大股东实施隧道行为的成本。?? 　　对于制度缺陷诱发型隧道行为，则主要应从完善制度建设入手，消除制度规定的空白或缺陷并严格执行。例如，针对前面谈到