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关于中国上市公司的融资决策之归因分析的研究 我国上市公司融资决策归因分析Attr ibutional Analyzing on Financing Decision of Chinese listed Companies摘要: 在现有融资决策理论的基础上， 利用现金流股价模型及实物期权方法，来量化上市公司融资决策中的确定性成本和不确定性因素， 并对我国上市公司的融资决策进行归因分析。研究表明， 融资成本不是企业融资决策的决定性因素， 不同融资方式的期权价值对融资决策有重要影响。公司采取何种融资策略，要比较股权融资成本+ 股权融资期权价值和债权融资成本+债权融资期权价值的大小， 上市公司的经营状况与债权融资存在正相关关系。本文扩展了融资决策的动因分析， 为定量评价融资行为提供了依据。Abstr act: Relating to the financing decision theory in existence， the paper made use of the model of cash flow and the commodity option method to quantify determinism cost and nondeterminism factor of financing decision of Chinese listed companies.Then we made the attributional analyzing for the financing decision of Chinese listed companies. The study showed that the financing cost is not the decisive factor for the financing decision of companies， and the optional value in different financing behaviors was very important for the financing decision. The financing decision which companies took depended on the interested financing cost + the interested financing optional value and the credit financing cost + the credit financing optional value， the correlation between how the company was doing and the credit financing was positive. The paper extended the attributional analyzing on financing decision， and it also provided adequate grounds for the quantitative research of financing behaviors.1 引言资本联合是现代企业的重要特征之一， 而融资决策是企业资本联合过程的一个重要组成部分。企业融资有直接融资与间接融资、内源融资与外源融资[1]等多种方式， 但对于现代企业而言， 由于各种融资方式的资金成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度等存在差异。在给定投资机会时， 企业就需要根据自己的目标函数和收益成本约束， 来选择合适的融资方式， 以确定最佳的融资结构， 从而使企业市场价值达到最大化[2]。一个合理的融资结构不仅有效地决定企业市场价值， 同时对企业的融资成本、企业产权分配、治理结构， 以及通过资本市场对整个总体经济的增长等多方面都有一定影响， 这也是我们对企业融资决策行为进行归因分析的意义所在。2 国外融资决策问题研究现状Modigigliani 和Miller [3] (MM) 于1958 年提出， 在完全市场假设条件下， 如果无税， 一个企业的加权平均资本成本―――也就是企业价值， 与企业的资本结构( 财务杠杆) 无关。但在考虑公司所得税的情况下， 由于利息支出为税前列支项目， 而股利为税后项目， 因而在其他条件和假设不变的前提下， 用债务融资能产生税盾效应， 达到节税目的， 提高企业净资产收益率。据此， 企业应无限借债直至企业资本全部来源于负债。鉴于MM理论与现实的矛盾， 学术界引入了破产成本和代理成本对其进行了扩展和解释， 引入了破产成本[4]和代理成本[5]的概念。当企业的财务杠杆比例不断增加时， 因为向下的损失风险愈来愈低， 而向上的收益潜力则不