十年十图说钢铁：周而复始，相信规律.docxVIP

目录 一、十年钢铁变迁——钢价角度 4 二、产业链话语权之争——螺矿比角度 7 三、需求景气结构变化——卷螺差角度 9 四、钢铁的环保努力——综合能耗角度 10 五、外需的历史定位——净出口角度 11 六、行业预期的更迭——期现价差角度 13 七、库存的双面效应——社库角度 14 八、收入与利润的错配——四象限角度 16 九、基本面与钢铁股映射之变——钢价/股价角度 18 十、个股间的差异——PB-ROE 角度 19 图表目录 图 1：钢价近十年复盘总览 4 图 2：钢铁产业链利润结构从钢强矿弱切换至矿强钢弱 8 图 3：本轮卷螺差创 2017 年以来新高，仅次于 2013 年初和 2016 年底对应高点（元/吨） 9 图 4：随着钢企环保投资提升，钢铁行业单吨综合能耗震荡下行 10 图 5：国内钢铁净出口先升后降，属于被动型出口，内需好转出口减少，反之增多 11 图 6：近年螺纹钢期货以贴水状态为主，20 年疫情阶段+21 年博弈减产阶段转为升水结构 13 图 7：钢铁近十年库存复盘一览（每年均以当年年初基数为起点） 14 图 8：钢铁行业收入与盈利波动的理论“四周期”逻辑图 16 图 9：钢价与钢铁股价比例变化大致复盘分成三个阶段，整体而言，近年钢铁股价预期相对弱势 18 图 10：主要钢铁个股 PB-ROE 一览 19 表 1：库存跟随需求而动，产生“被动补库-主动去库-被动去库-主动补库”的库存周期 15 一、十年钢铁变迁——钢价角度 十年一轮回，钢价在碳达峰、一年减产预期、唐山减排等议题助力下，又回到 2011 年年初的高点。时间轴上的“V”型走势，并不规范，但却相对对称，周期反复之感油然而生。这十年，大致可以分为三个阶段。 图 1：钢价近十年复盘总览 疫情后需求企 疫情后需求企稳+成本支撑，钢价再触高点 环保限产禁止一刀切，供给释放压制钢价 需求复苏+供给侧改革， 钢价反弹至2011年高点 需求下行+产能过剩， 钢价跌至历史底部 资料来源：Wind， （1）2011 年至 2015 年：5 年单边下行期 需求：地产终端作为钢铁需求主要驱动，关乎行业增速。其投资完成额增速自 2011 年相对高点 34.6%大幅下滑至 2015 年 1.00%，达近十年最低位水平。而另一主要下游基建投资，作为政府力求经济稳增长的重要措施，具有明显的逆周期性，尚不足以逆转经济下行格局。此外，下游制造业景气程度在该阶段并不乐观，如挖掘机产量同比增速在 2015 年均为 40%左右的负增长。在地产终端走弱致使行业需求上行空间有限背景下， 钢价便同步地进入单边下行通道，并于 2015 年底跌至 1997 年有数据以来历史最低点。 供给：该阶段供给端虽然有 2014 年 APEC 会议限产，2015 年大阅兵限产以及唐山地区环保限产等限产事件，但由于每次限产时间长度较短，因而难以真正对供给端造成持续收缩影响，此外，后期复产加速亦可弥补前期限产的产量损失。2015 年的产量下降主因，还是由于行业低迷，在下游需求增速下降、钢价及盈利水平不理想的情况下，企业生存遭遇挑战，2015 年钢厂大面积停产，停产产能占粗钢产量比重达 7.94%。 钢价与矿价：在供需两弱的形势下，房地产需求呈单边下滑态势，主导钢价整体下滑， 2011 年 5 月至 2015 年 12 月钢价跌幅达 59.02%。在钢价下跌的情况下，铁矿石的供给反而上升，2015 年四大铁矿石产量达 15 亿吨，相比 2011 年同比增加 39.57%。钢价下跌叠加供给过剩，铁矿石价格下跌明显，该阶段跌幅达 51.12%。 收入与盈利：尽管铁矿石价格下跌，但钢价跌幅更明显，行业营业收入降低显著，2015年 9 月触底，同比仅为 28.91%。在 2015 年低迷行情下，全年全国重点大中型钢企亏 损 645.34 亿元，全行业盈利达到历史性低位水平。 （2）2016 年至 2018 年：棚改+供改上行期 复盘本轮行情，始于汽车和地产三四线棚改刺激带动的需求回暖，叠加供给侧改革对产能产量的限制，奠定钢价上涨基石。具体细分： 1）2016.1-2016.9，需求主导。汽车购置税优惠叠加地产销售政策刺激共同带动需求底部回暖。前三季度虽然供给侧改革淘汰落后产能方案出台，但是大部分实际淘汰过程发生于年底。因此，整个期间钢价振荡上行，主要源于需求修复。 2）2016.10-2017.6，供给主导。需求相对平稳格局之下，钢铁供给随着淘汰落后产能 9500 万吨而有效压制，同时在 2017 年上半年淘汰表外地条钢 2 亿吨产能，对应产量约 1 亿吨，因此淘汰落后产能+地条钢淘汰为此阶段钢价上涨的主要因素。 3）2017.7-20