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固收研究 正文目录 从高同比走向更平衡3 供给侧：结构仍分化4 外需：高位运行7 内需逆周期：韧性犹在11 地产投资韧性仍在，销售回款高位支撑 11 楼市缘何高温不降? 11 集中供地有何影响? 12 地产投资前景如何? 13 基建投资边际走强，财政延迟效应释放13 基建投资缘何走强? 13 基建走强能否持续? 14 内需顺周期：前景可期15 企业投资仍显乏力，抵税政策扰动较大15 制造业投资缘何乏力?15 制造业投资前景如何?15 消费重返复苏正轨，消费倾向仍待提升16 如何看待消费加速? 16 如何理解消费与疫前差距? 16 如何把握消费结构性机会? 17 就业季节性降低，仍略高于疫情前水平18 通胀：压力源于供求错位、且存基数扰动19 核心CPI 小幅回升，总需求未有过热迹象19 PPI 环比涨幅扩大，输入性压力明显19 金融：参照锚定观感21 特征一：增速放缓但增量仍高21 特征二：企业中长期贷款放量而非标显露政策压力21 特征三：企业流动性较去年同期减弱21 市场启示22 风险提示23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 从高同比走向更平衡 今年3 月经济数据表现出四大特征：一是，疫情反复与就地过年扰动消退，边际特征是“需 求恢复、生产降温”；二是，经济内外驱动力更加平衡，外需放缓但不弱、内需边际走强； 三是，通胀存在供给端输入性压力，但内需尚不强劲，呈现PPI 强、而核心CPI 弱的分化； 四是，社融增速放缓但增量仍高，实体内生融资需求强劲，信用收缩尚未体现。 自新冠疫情发生，去年二季度以来，中国经济就延续了比较稳健的复苏趋势。去年的修复 有两大特征“生产强于需求，外需强于内需”，而这两大特征在今年一季度开始已经见到了 边际改变的迹象。一方面是外需在外围景气复苏阶段仍保有韧性但增速放缓，另一方面是 内需中的顺周期变量（消费和制造业投资）恢复性增长概率较高。 受基数效应等影响，我国经济的同比高点已经过去，但环比动能依旧不弱，二季度有望走 向更平衡。据统计局，一季度GDP 环比为0.6%，相对较低，我们认为二季度或是环比增 长的高点，四季度重新回落。主要是全球货币政策的宽松力度可能会弱化、本轮全球复苏 性增长可能边际放缓、新兴市场经济体疫苗接种率提升可能逐步挤占中国出口份额等，内 需驱动将变得更加重要，也将对国内宏观政策提出更大挑战。 图表1： 宏观指标热力图 宏观指标 环比变化 21-03 21-02 21-01 20-12 20-11 20-10 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03 GDP 两年平均 % -1.1 5.0