22012年策略报告危机再化解(chl营业部).pptx

中信证券研究部 策略研究团队 郤峰 陈华良 刘浩波 刘晨如 2011年12月 A股市场2012年投资展望 危机再化解 一、市场回顾：危机后遗症 2 3 2009年金融危机后复苏以来，中国在2010年面临房地产行业景气反转，2011年面临通胀指数反转； 2009年金融危机复苏以来，欧洲和美国的国家债务比例快速上升。 2010-2011：化解危机政策弊端显现 4 国内：政策目标“不可能三角”日益突出 2011年，国内宏观政策目标兼顾多头：通胀迟迟回落；结构性矛盾突出；海外风险提升增长压力。控通胀、保增长、调结构的不可能三角突出。 2011年，上证指数下跌17.3%（截至2011/11/31），为1990年以来全年跌幅第五位。行业上看防御性的消费与科技、低估值的金融表现好于指数。 5 全球：从化解危机到再危机 6 每一次货币投放之后都需要较长时间的修正 每一次大的货币投放周期之后，总是需要一段时间来修正政策退出的弊端。 随着金融衍生工具的泛滥、证券流通速度的提高，对货币投放的反应更加敏感，对政策退出的修正难度也更大。 7 在这种修正期，是什么扭转趋势很重要 某机构2007年底对2008年提示的六大风险 其一，股市大幅下挫，其出现的几率不大。其二，美国/全球经济衰退，但这样的情况不大可能发生。其三，流动性推动的全面通胀，是中国未来几个月值得密切关注的问题。其四，产能过剩，再度引发利润率下降。其五，贸易保护主义。其六，意料之外的紧缩政策。 某机构2008年底对2009年提示的七大风险 1、经济政策方面的可能失误（例如降息速度太慢） 2、房地产市场破坏性的调整 3、商业银行的惜贷（例如明年初爆发大规模的坏帐） 4、资本流动的大规模逆转 5、国际金融市场和国际经济不稳定性（如全球经济陷入严重萧条，或主要金融市场进一步大幅度下跌） 6、仍然存在的“大小非”减持压力 7、企业和银行部门未知的各种脆弱性 8 基本框架：趋势发展与扭转过程 传统的大类资产周期配置规律仍然会起作用，只不过这个过程将被拉长，波折也更多。在判断趋势发展的过程中需要对特别因素进行修正。 1、货币短期内大规模投放带来的流动机制扭曲； 2、货币投放渠道所形成的债务到期偿还压力； 3、传统领域总需求短期大幅拉升带来的冷却难度增加； 4、货币退出带来的利润增长点缺失。 二、趋势展望：危机再化解 9 10 一致预期：年内演绎V型走势？ 目前Wind一致预期对2012年GDP的判断大致是一季度触底，单季增长为8.19%、8.28%、8.81%和8.85%，全年GDP累计增速为8.6%； CPI预计年初起逐步下行，底部在7-9月份，1H预计从最高5%以上回落到2.5%，四季度从2.5%回升至3.45%； 按照这种节奏，历史上只有2005年经历过一次经济增长年度之内的V型走势。我们的困惑是：经济走势是否真的会如此完美的演绎？ 趋势预期：经济底部或在2季度 11 领域 项目 1季度 2季度 3季度 4季度 投资 增速预测 13.9% 16.6% 19.2% 26.7% 风险点 企业悲观预期下房地产投资下滑幅度较大，财政项目推进延迟 政策继续偏紧房地产投资大幅下滑 房地产投资仍然无法有效回升，制造业扩张低于预期 房地产、基建和制造业三大部分的投资整体较慢 出口 增速预测 13.78% 10.33% 13.08% 15.05% 风险点 11年4季度欧洲经济已经开始进入衰退 美国经济复苏低于预期 欧洲经济延续衰退趋势的时间和幅度超出预期 全球经济回升整体较弱 消费 增速预测 16.6% 15.1% 15.6% 18.9% 风险点 房地产市场下行带来相关消费下降超预期 消费对房地产下降的反映比较剧烈 积极的税收和消费政策提升增速 价格下行较快带动名义消费增速下行超预期 GDP 增速预测（单季） 8.19% 8.28% 8.81% 8.85% 我们的担忧 会否低于当前预期 底部可能在2季度 环比回升小于当前预期 环比回升大于当前预期 假设政策的推动目的在于扭转趋势 12 稳增长 调结构 控通胀 避风险 欧债风险 房地产市场 地方债务 中小企业借贷 总需求上行 商品市场上涨 积极货币政策 中性货币政策 事实上政策逻辑并不复杂，“不可能三角”的潜在背景是避风险：欧债风险、房地产市场过度下行风险、地方债务和民间债务传递风险； 如果风险发生概率较小，或者提前防范妥当，则稳增长、调结构顺利进行，通胀自然回落 如果风险发生概率较大，则仍会实施积极的货币政策 通胀评估：短期不再是核心影响因素 13 通胀明年下行应当是大概率判断，是否会有超预期的因素？ 猪肉价格进入长周期下行通道，蔬菜波动一般在1个季度，不构成长期压力；非食品因素与总需求相关，滞后于经济下降； 原油价格将是一个值得关注的风险点，