20210513-光大证券-乳制品行业专题系列之原奶篇：供需错配致奶价上行，行业龙头获益.pdfVIP

2021 年5 月13 日 行业研究 供需错配致奶价上行，行业龙头获益 ——乳制品行业专题系列之原奶篇 要点 食品饮料 供需矛盾推动原奶价格自2020 年下半年起持续上行，并创新高。从原奶行业供 买入（维持） 需来看，供给端主要受国内原奶产量、大包粉(大包粉兑水后可变成复原乳，对 原奶有替代作用)进口量、下游奶企原材料库存影响；需求端主要受下游乳制品 作者 产量的影响。2021 年2 月原奶价格创新高正是源自供给紧和需求旺之间的矛盾： 分析师：叶倩瑜 国内外奶牛存栏量下滑导致供给放缓，2020 年疫情催化乳制品需求。 执业证书编号：S0930517100003 021 原奶框架的历史验证。观察过去3 个原奶周期，我们总结出：对于原奶价格的判 yeqianyu@ 断，短期看单产，中长期看存栏量，长期看需求。原奶价格大致2-3 年为一个周 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 期，与奶牛养殖周期较一致。1)2008-2011 年，原奶价格快速下滑主要受三聚氰 021 胺事件影响，消费者对国产乳制品信心下降，随着信心修复，原奶价格逐渐回升。 chenyt@ 2)2012-2015 年，国际主产国减产叠加需求复苏加快抬升奶价，随着国际原奶产 量释放，国际价格快速下滑，低价的进口大包粉占比提升致国内原奶价格快速下 滑。3)2015-2018 年，因缺乏外部冲击，国内原奶价格随产量变化呈季节性波动。 行业与沪深300 指数对比图 上游规模养殖熨平原奶价格波动。2019 年全国存栏100 头以上规模养殖比例为 119% 64% ，较2015 年提升15.7pct，随着未来奶牛规模养殖比重提高，奶价波动将 87% 变小。1)规模牧场奶价变化更慢，因规模牧场会提前一年签合同锁定奶价，售价 54% 变化比散养慢；2)规模牧场养殖利润波动更小，规模牧场抗风险能力和对下游的 22% 议价能力更强，杀牛倒奶的情况更少，经营更加稳健，牧场养殖利润波动更小。 -10% 原奶价格上行周期利好下游龙头。当原奶价格处于上行阶段，龙头优势明显：1） 04/20 07/20 10/20 01/21 市场份额提升：由于上游格局仍较分散，原奶价格上升，下游对上游的整合加快， 食品饮料 沪深300 资料来源：Wind 行业集中度进一步提升；2）毛销差改善：原奶价格上涨会引起下游乳企提价以 及减少费用投放，龙头能从提价控费中改善毛销差。 相关研报 2021 年奶价中枢有望继续上移。我们预计2021 年原奶整体价格中枢上移，原 存量博弈，国产崛起——奶粉行业首次覆盖报告 因在于：1）需求增长：政策支持以及疫情催化下，消费者对低温奶的需求快速 (2021-04-07) 增长，2020 年低温奶销量占白奶总销量的17.4%，较2015 年提升3.5pct ，低 精选赛道，坚守龙头——食品饮料行业 2021 年 温巴氏奶规定只能使用生鲜乳，进口大包粉替代性减弱；2）供给不足：国际原 春季投资策略(2021-03-07) 奶供给增速处于低位，国内奶牛存栏量短期内难以补齐，2021 年原奶依旧短缺。 我们认为这轮原奶价格上涨的主要驱动因素来自需求端，具有一定持续性，2013 年的价格上涨主要来自供给端。2021 年奶价将延续季节性波动，上半年或因春 节后需求减弱及产量回升