2021年腾讯控股分析报告526.pdf

cz99 核心要点  互联网竞争加剧和全球反垄断常态化下 ，腾讯受影响相对较小。腾讯凭借社交 （PC到移动两次飞 跃 ）+精品内容 （长期主义做好慢生意 ）构筑ToC流量护城河；ToB赋能产业互联网 ，小程序电商 是当前的重要抓手。从竞争角度 ，字节跳动对腾讯的冲击集中在媒体类 （微信公众号、长视频的注 水内容等 ），但两者组织架构的不同决定了字节跳动基于中台的算法、流量运营及商业化的优势难 以复用在社交、精品内容、内容社区等慢生意上。反垄断监管对腾讯业务经营的影响相对较低：腾 讯社交具备高壁垒但公司货币化较为克制；游戏通过内容付费变现且自研占比逐步提升；投资视角 着眼于中长期增长 （而非短期份额扩张 ），以及建立500亿元基金投资社会创新 ，承担社会责任。  视频号和小程序：微信流量护城河的巩固与TOB赋能。短视频并非赢家通吃 ，视频号的分发机制 具备抖快没有的、基于ID的强社交 ，形成先私域、再公域拉新、再沉淀反哺私域的完整逻辑。腾讯 视频号的价值在于1 ）巩固流量护城河并拉动广告增长 ，但其在较轻的内容运营策略下或影响时长 天花板 ，我们测算视频号有望带来超580亿广告增量；2 ）连接微信生态 ，为小程序电商提供公域 流量入口。小程序电商作为ToB抓手 ，借助社交天然的私域属性 ，有望构成C2B的重要场景。20年 小程序GMV约2万亿 ，同比增长超过1倍 ，疫情后仍有加速之势；目前处于流量洼地 ，货币化主要 为支付佣金 ，支付外数字金融服务、ARPU更高的电商广告、云等有望进一步打开微信货币化空间。  增值业务：游戏仍是增长确定性的保证。20年游戏业务毛利在增值业务中占比近9成 ，在公司整体 占比超过一半。近两年虽然政策 （版号 ）、疫情等外部因素推动游戏行业增长 ，但市场忽视了行业 内生增长动力 ，付费模式的创新、用户粘性的进一步增强使得付费率和ARPPU均有明显提升 ，付 费潜力远超预期。得益于中度竞技品类的高粘性和高货币化天花板 ，腾讯自研占比不断提升的过程 中仍完成了份额扩张 ，1Q21国内市占率达到58% ，而后续强势自研周期和海外布局有望进一步强 化游戏增长确定性。渠道分散化背景下市场担心腾讯渠道能力受冲击 ，我们认为腾讯并未失位：高 壁垒的社交分发体系、新兴渠道投资 （B站、快手 ）以及未来视频号的补充 ，都将保证腾讯的渠道 地位。市场亦担心品类格局变化和字节跳动入局 ，实际上 ，腾讯核心的中度品类具备赢家通吃特征 ， 且有社交壁垒作支撑 ，品类规模仍领先。字节对腾讯的威胁已在轻度品类体现但影响规模小；中度 品类腾讯无法被撼动；重度品类将形成与腾讯抢产品的局面但中短期不构成威胁。 核心要点  广告、云和金融：结合微信电商一同赋能B端。1 ）2018年以来腾讯广告业务加强组织结构调整提 升效率 ，广告资源得到较强整合。当前媒体广告冲击已经体现 ，低谷期已过；社交广告未来将持续 由朋友圈/视频号等拉动增长 ，我们预计社交广告业务2023年将超过1200亿。2 ）中国整体公有云 市场保持50%以上增速 ，腾讯云份额12% ，新基建政策下 ，预计行业增长会进一步提速。腾讯云 以IaaS产品为主 ，优势在于游戏及流媒体领域 ，强调做产业 “连接器”。未来将通过小程序SaaS 生态拓展社交电商新场景 ，盈利能力有望逐步改善。3 ）互联网金融监管趋严 ，但对腾讯存量业务 影响不大 ，腾讯金融主要由通道业务贡献收入 ，且多项业务通过持股公司开展。未来更完善的小程 序生态拉动微信支付、理财通增长 ，收入端及成本端均改善。  腾讯投资：不只是财务投资 ，更是着眼于中长期抢占赛道。20年腾讯投资数量与金额创历史新高 ， 投资组合规模较18年翻近一倍。ToB投资更积极 ，次数及金额保持稳定较高水平 ，且分布赛道繁多。 20年腾讯于上市公司的投资粗略测算年化投资回报率为9.56%。腾讯通过投资+并购 ，并给予业务 支持 ，正在催生越来越多的新巨头 ，同时并表公司经营良好也为公司利润表带来一定弹性。 前言：从竞争格局和反垄断风险看腾讯的配置价值 互联网转折年：国内流量增长尾声竞争加剧 ，全球反垄断监管常态化  腾讯控股竞争格局最好：1 ）社交壁垒高