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动态资本结构调整速度国外研究综述 动态资本结构调整速度国外研究综述 动态资本结构调整速度国外研究综述 来源：《财会通讯》2021年第03期 一、企业特征与调整速度的关系研究 企业特征与资本结构调整速度的研究最早可追溯到1984年Jalilvand Harris发表题为《调整资本结构和目标股利的公司行为》。文中在假定不完善市场中，采用公司规模、利率环境和股票价格等作为代理变量，测试了长、短期债务和股票发行对于美国公司的影响。用以观察公司特征对于资本结构调整速度的影响。文章呈现两个特点：首先，强调公司在不同的融资决策下的速度特征（长短期负债、流动性、股票和股利）。其次，公司使用部分调整，长期融资目标被设定为外生性。 和Jalilvand et al 不同，Banerjee，Heshmati Wihlborg（2000）第一次把资本结构和调整速度内生性，并通过选用美、英企业样本研究发现：公司在任意时点上观察到的杠杆比率并不是最优的，并且通向最优资本结构的调整速度也不相同。在规模较大的公司里其调整速度较快，高成长性的公司向目标资本结构的调整速度较慢，以及利率、货币供应量和经济状况等都会影响调整速度的结论。 在此之后，Heshmati（2002）对2261家微小型瑞典公司从1994到1997年间的样本研究，其规模和成长性与调整速度的关系与Banerjee et al（2000）的结论相同。对此其认为：由于公司规模大、透明度高、抗风险力强，从外界获得资金更容易，而小公司受到来自于供应和需求两方面的融资限制，即使存在调整成本的情况下，大公司也比小公司拥有更多机会调整资本结构。此外，在公司成长性方面，平时内部操作就包括这一部分小型调整行为，只有当需要大的调整时才发行股票，因此大公司的调整速度比小公司慢。文中提出了公司资产独特性这一概念，即如果公司产品专业化过强或具有某些特殊技能，那么一旦出现破产可能，公司资产很难变现，预期债权人得到的补偿就会更少，因此这类公司的资本结构更加不易改变。 Drobetz，Pensa Wanzenried（2021）采用1983至2002年，来自于法国、意大利、德国、英国706家欧洲公司样本分析公司特征在调整速度上的影响后得出：成长快的公司调整更容易的结论。其理由是，这些公司通过相对成本优势或增加调整资金，来增加其调整速度。这与Banerjee et al（2000）和Heshmati（2002）的结论正好相反。此外，其还发现相对于账面价值，杠杆市场价值的巨大波动将导致更快的调整。 国内，肖作平（2021）、童勇（2021）等用静态系数对调整成本进行估计，但结果不太现实且偏差大，不能揭示动态调整的本质。近年来，研究转向对调整因素的实证分析上，如屈耀辉（2021）和陈必安（2021）等也分别从规模、成长性等多方面进行了研究，其结论上存在差异。 二、制度导向与调整速度的关系研究 进入20世纪初，人们认识到国家政策制度能够改善金融市场的有效性，特别是LLSV（2000）法律制度在金融领域的运用给企业的资本结构调整研究注入了新的元素。其后关于调整速度中制度性因素的影响都是在此基础上发展起来。它的核心内容是：市场主导型制度下的企业具有更高的透明度和更强的投资者保护，其调整速度比银行主导型更快；从普通法和民法的角度分析：对投资者有较强保护的普通法国家里，调整的速度快于民法国家。由于制度因素与宏观环境有着千丝万缕的联系，在探寻制度对企业速度调整过程上通常将公司特征、经济环境、资本市场及税收制度等综合考虑。 最初的研究呈现出在单一经济体系下考察制度代理变量与调整速度的关系，Wanzenried（2002）采用来自于1988到1998年间，167家欧洲和英国公司的资产负债表和损益表作为样本数据。并分别以金融市场（证券市场的流动性大小以及金融中介规模）；法律体系（法律的有效性及债权和股权）；经济环境的发展稳定（人均国内生产总值增长率和通货膨胀率）作为制度特征的代理变量。得出结论是：证券市场的大小和流动性在短期速度调整上产生积极的影响；在长期则呈现消极作用。金融中介所起的作用越大，公司调整它们的资本结构越慢。并且好的经济环境导致公司加快资本结构的调整。总的来说，英国公司调整融资结构比在具有更高的调整成本的欧洲公司速度更快。此外，股票市场的大小和流动性及经济环境的稳定是调整行为的决定因素。 其后的研究方向主要是针对两大金融体系进行对比，找出在不同体系下企业调整速度的差异，L?觟?觟f（2021）比较1991到1998年间，市场主导型的美国和英国，及银行主导型的瑞典两大金融体系后分析得出：虽然公司并不会频繁调整目标杠杆，以股权融资为主的美国