62-前景理论 噪音交易与金融学分析范式转换.docxVIP

62-前景理论 噪音交易与金融学分析范式转换 62-前景理论period;噪音交易与金融学分析范式转换 前景理论、噪音交易与金融学分析范式转换中山大学管理学院行为金融与金融经济学研究所 师树兴 内容提要：价值判断和价格形成机制是金融学研究的核心内容，传统的金融经济学以完全理性的行为主体假设为出发点构建起在逻辑上堪称完美的规范体系，但是越来越多的实证研究并不支持传统理论所宣称的市场有效和无套利。以前景理论、噪音交易和有限套利为特征的新的金融学分析范式正在兴起，然而以行为金融学为代表的新的研究范式还只能处在描述性研究阶段，行为金融学在规范化的进程中可能需要借助新的工具。关键词：预期效用；前景理论；噪音交易；行为金融学金融学是一门决策科学。按照莫顿(Robert Merton, 2000)的定义认知方式被吸收到金融学的研究框架之中，作为一种新的价值判断标准，前景理论为金融学提供了一个新的分析范式。资产价值判断标准与价格形成机制金融资产是一种未定权益合约，代表着对资产未来收益的索取权，未来收益的不确定性是金融资产的基本特征。如何评价不确定的收益所带来的效用是效用价值理论应用于金融分析时所必须解决的难题，这一难题在1944年冯纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern, 1944)提出预期效用(Expected Utility)理论之后得以解决。预期效用理论对效用价值理论中的理性人做了更加严格的规定（理性人的偏好还要满足独立性公理和阿基米德公理），在此基础上预期效用理论认为金融资产为投资者所带来的效用由该资产的各种可能的未来结果的概率加权效用所决定。从而，只要能够知道金融资产在各种自然状况下的收益和自然状况的概率分布就能够按照效用价值理论的分析范式来研究关于金融资产的发行、定价和交易问题。在经典的金融经济学中，行为主体正是根据自己的偏好追求金融资产所带来的预期效用的最大化，由此决定自己的证券组合，当各类证券的供求相等时资本市场实现均衡，证券价格也随之决定。预期效用理论的成功之处在于它将自然状况的概率分布引入到金融资产的效用评价之中，然而行为主体如何获得关于自然状况的概率分布却引起了一些争论。在冯纽曼和摩根斯坦德预期效用理论中，自然状况的概率分布是客观概率，行为主体可以通过相关的信息计算出该分布或者该分布对理性行为主体就是共同知识。如果关于金融资产的未来收益的信息是完美的并且在各行为主体之间信息是对称的，那么以客观概率作为预期效用的权重就是合适的。反之，如果信息是不完美的，则行为主体就不能够根据这些信息计算出自然状况的概率分布，如果信息在各行为主体之间是不对称的，那么自然状况的概率分布就不可能成为行为主体之间的共同知识。总之，在涉及到信息问题时，客观概率并不是预期效用权重的合理表述方式。萨维奇(Savage, 1972)将客观概率发展为主观概率，提出了主观预期效用(Subjective Expected Utility)理论。主观预期效用理论认为自然状况的概率分布是行为主体的主观判断，但是可以通过行为主体所做出的选择而被揭示出来。比如，有两种资产和两种自然状况，当状况A发生时前一种资产的收益为Z后一种资产的收益为0，当状况B发生时情况刚好相反。如果行为主体选择了前一种资产而放弃了后一种资产则表明该行为主体认为状况A发生的概率高于B发生的概率，在保证两种状况出现的概率之和为1的前提下，这两种状况发生的具体概率则视行为主体对前一种资产的偏好程度而定。主观概率的形成与行为主体对信息的认知密切相关。金融学中通常认为，所谓信息就是根据条件概率原则能够有效的改变后验概率的任何可观察的结果，具体来讲，信息是行为主体收到的关于金融资产收益的信号和自然状况之间的联合分布。主观概率的更新过程一般也称为行为主体的信念更新。在某个特定的时刻，行为主体根据可得的信息形成对自然状况的先验信念（概率）和对金融资产在各种自然状况下最终收益的估计，并由此计算各种金融资产的预期效用，在追求预期效用最大化的过程中实现最优的资产组合，从而形成资本市场上的供求，当市场达到均衡时资产的价格就决定下来了。这就是两期经济中资产价格形成的过程。当资产可以在两个以上的时刻进行交易时，信息是资产价格动态决定的关键推动力。在行为主体根据当期的信息形成资产组合之后，他可能在下一个交易时刻到来之前收到关于自然状况的新信息，理性的行为主体将据此信息按照贝叶斯法则形成后验信念，信念的改变直接导致金融资产的预期效用的变动，从而影响资产组合的构成和资本市场的供求关系，金融资产的价格将在新的均衡上决定，价格的变动也同时反映了行为主体所掌握的信息。在信息分散的条件下，现代金融经济学所描述的资本市场均衡是所谓的理性预期均衡。因为价格反映了行为主体的私有信息，所以理性的