基本面解释美债的方向非幅度分析报告.pdfVIP

证券研究报告 固收 基本面能解释美债的方向非幅度 华泰研究 2021 年7 月23 日│中国内地 深度研究 核心观点 当前美国经济“增长现分歧、通胀超预期”的特征，背后是供给瓶颈、通 胀压力、疫情反复和政策预期等多方面因素的影响。往前看，中期内美国 经济仍将受益于需求的修复空间以及供给瓶颈的改善，前景不弱；但长期 来看，MMT 实验退出+新引擎缺乏+中国经济趋弱+住房通胀拉动通胀预期 能力有限，经济前景和通胀预期都难言强劲。三季度仍是货币政策观察 期，期间劳动力市场恢复可能加快，美联储或在 9 月到四季度发布声明缩 减 QE，在明年初正式启动QE 退出。市场焦点可能逐步转向美国经济增长 的可持续和QE 退出交易。基本面能解释美债方向，但无法解释幅度。 看数据：美国经济复苏动能的分歧出现 经济修复动能放缓、通胀读数超预期成为当前美国经济的量价特征。量的方 面，在经历了 3-4 月斜率较高的快速复苏之后，美国 5-6 月的需求端经济数 据显示修复速度有所放缓，商品消费支出触顶回落，服务消费支出的修复速 度也有所放缓，地产周期高位回落，从而引发市场对于经济修复已经迈过高 点的担忧。价的方面，短期现实与中期预期出现分歧，短期现实的通胀压力 仍旧较大，但长期通胀预期有所回落，一方面说明市场开始相信美联储的通 胀暂时论，另一方面也反映了鹰派预期对于长期通胀预期的影响。 看原因：关注三个边际变化 当前美国经济复苏和长期通胀预期降低的背后体现了三个边际变化：其 一，依旧严峻的供给瓶颈一方面开始推升工资和通胀，对居民消费信心和 消费意愿产生影响，降低服务业企业景气度感知，压制经济修复的节奏； 另一方面带动货币紧缩预期，施压长期增长前景和通胀预期。其二，全球 Delta 毒株扩散，叠加欧美社交封锁全面解除，疫情担忧再起。其三， MMT 实验逐渐退出，财政刺激增量边际递减，居民收入增速开始降低。 看供需：如何判断后续美国需求和供给修复的节奏 需求方面，疫情后储蓄效应对经济修复的短期支撑较为强劲，但不足疫情 前一半的线下教学和线下办公率仍对部分服务业业态形成制约。我们预计 伴随着学校和企业在秋季重启线下活动，服务业消费仍有望迎来新一轮高 峰。供给方面，当前全球以及美国供给端面临的瓶颈仍旧紧张，但也存在 一些改善的积极信号：一是劳动力市场再进入者有所增加；二是想找工作 但因为家庭责任而放弃的人数有所降低；三是停止额外失业救济的州持续 申领失业金人数下降更快；四是全球芯片库存小幅回升，半导体企业资本 开支增加。我们预计三季度至明年一季度供给瓶颈有望快速改善。 展望：中期不弱，长期不强 需求方面，商品消费向服务消费切换仍是主旋律，但在储蓄效应和场景效 应的推动下，商品消费的温和退坡和服务消费的快速修复并不矛盾，中期 内美国经济仍将受益于需求的修复空间以及供给瓶颈的改善，前景还不 弱。我们预计下半年美国 GDP 环比折年率仅小幅低于二季度。但长期来 看，MMT 实验退出+新引擎缺乏，长期经济前景并不强。就业方面，下半 年劳动参与率和失业率的改善可能明显快于上半年。通胀方面，短期大宗 商品价格+供给瓶颈+新涨价因素将继续支撑今年年内通胀；但长期来看， 通胀读数以及通胀预期可能已经迈过最高峰阶段。 风险提示：美国就业市场复苏超预期、美国长期通胀预期上升。 1 固收研究 正文目录 美国再通胀交易降温4 看数据：美国经济复苏动能放缓的担忧升温4 看原因：关注三个边际变化6 其一，供给瓶颈以及由此推升的通胀水平已经开始反噬需求并制约货币政策6 其二，全球 Delta 毒株扩散影响复苏节奏8 其三，美国财政刺激逐渐退出8 看供需：哪些因素是关键？9 需求端：储蓄效应和场景效应是后续修复的关键9 供给端：供给瓶颈现改善信号 12 结构：从商品消费到服务消费 14 展望：中期不弱，长期不强 16 修复动能的空间和节奏 16 通胀预期的核心分歧 16 市场启示 18 风险提示 19 图表目录 图表1：美债收益率拆解4 图表2 ：零售销售环比走低，但 CPI 环比