机构化下核心资产市场前景及投资研究报告：从均值回归走向基本面异质性.pdfVIP

Table_BaseI nfo able_Tit le 2021 年7 月22 日 投资策略定期报告 机构化下核心资产的分化：从均值回归走向基本面异质性 证券研究报告  以新能源（车），半导体为核心的高端制造业产业链获得机构大幅增持是本轮 基金季报最为明显的特征，充分验证了我们此前做出的系列判断。同时，以“茅 指数”为代表的核心资产内部分化也是二季度 A 股行情极为重要的变化，在 新能源车产业链大幅增持的背景下，宁德时代机构持股市值超过五粮液，已经 跃居机构持股仓位仅次于贵州茅台的第二大重仓股，在主动型基金口径下持股 市值差距与贵州茅台持股市值差距约 110 个亿。毫无疑问，这场核心资产内 部剧烈分化是对机构投资者长期主义和能力圈的认知交锋和实践考验。 在此，在这篇文章我们将进一步探索机构化下核心资产的分化，并鲜明提出核 心资产内部分化的本质是A 股的定价框架从以P=PE*EPS 为核心的均值回归 框架走向以三阶段 现金流贴现模型为核心的基本面异质性框架，这点在配 臵逻辑从宏观总量驱动向产业赛道驱动演化的过程中尤为关键，成长性、确定 性和近端盈利的判定将成为未来投资组合超额收益的重要来源。当然，面对这 份新出炉的基金中报，除了当前被机构投资者高度认可的高端制造产业链，我 们还是希望做到“守正出奇”（详见《守正出奇：除了高端制造，边际还可关 注什么？》），当前边际上加强对军工产业链的关注，下半年可以关注能够实 现以量价齐升为核心特征的困境反转，例如 5G 产业链（5G 网络设备和终端 硬件设备）、消费电子和汽车。 Q2 增持的行业主要在高端制造业产业链，“制造业回归”得到再次验证，上 游周期行业增持幅度放缓。高端制造行业自 2020Q2 起得到连续增持，电力 设备及新能源（锂电池（+2.86pct）、太阳能（+1.03pct））、电子（集成电 路（+1.12pct）、半导体设备（+0.47pct）、消费电子组件（+0.42pct））、 医药（医疗服务（+1.97pct）、医疗器械（+0.46pct））等高端制造方向及其 细分均获得大幅加仓。进一步观察，当下核心的产业链可以分为两类，第一类 是景气度较高，获得机构持续加仓的，包括新能车、CXO 、半导体及医疗服 务（医美、民营医院）；第二类是热度同样较高但机构仓位在高位震荡，包括 光伏、次高端白酒和创新药。目前，新能源车产业链持仓占比达到10.48% ， 环比增加近 5pct ，创近五年新高；CXO、半导体、光伏等均创出历史新高， 仓位占比分别达到6.76% 、5.48%和4.12% 。此外，Q2 上游周期行业机构增 持节奏放缓，化工最为强势。上游周期行业中环比增持幅度扩大的仅有化工（环 比0.35pct→1.03pct）和有色（环比-0.38pct→0.49pct ），其中有色的加仓主 要集中在锂、钴等新能源车产业链相关的稀有金属行业。 在基于基本面异质性形成的二阶段 DCF 模型中，企业的增长划分为近端盈利、 高速增长阶段（对于成长性）和稳定增长阶段（对于确定性）。成长性的首要 依据是产业生命周期，确定性则更多依赖于商业模式的护城河与行业竞争格 局，近端盈利的核心是订单和价格的信号。我们基于基本面异质性框架，对未 来核心资产分化的基本面维度重要性判断如下：近端盈利的驱动作用随经济复 苏斜率趋缓而边际减弱，成长性后来居上影响力逐渐增强，而确定性因子则在 2020 年由于核心资产特别是消费股的大涨而被过度定价。综合来看，在A 股 下半年定价模型中，成长性的重要程度