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PAGE PAGE 1 期货套期保值在玉米贸易经营中的理解和应用 　　 　　刘国良 刘晓雪 徐鹏 　　关键词：期货市场 套期保值 玉米贸易 期现结合 　　一、引言 　　对冲风险作为期货市场两大基本功能之一，主要是通过期货市场套期保值交易来实现的。套期保值交易在教科书上偏抽象简化，而实际应用则非常灵活，容易让人感到无章可循。作者结合自身操作经验和玉米贸易经营这一特定范围内套期保值的理解和应用，进行了系统梳理，供学术界和企业界参考。期货套期保值、期现结合、投机的关系在实际应用中也经常被混淆，作者也根据自身经验，对三者关系进行了界定。 　　二、期货套期保值的相关文献 　　国外对于套期保值原理的探讨大致可以分为三个阶段。凯恩斯（Keynes，1923）和希克斯（Hicks，1946）最早提出了套期保值的原理，认为套期保值者可以利用期货价格和现货价格的联系，在期货市场和现货市场之间进行头寸相等、方向相反的交易，以达到盈亏相抵的日的，这就是传统套期保值理论。沃金（Working，1953）提出了基差逐利型套期保值理论，认为套期保值实质上是将现货市场价格波动风险转化为波动较小的基差波动风险，提出了利用基差的套期保值操作。Johnson（1960）、Stein（1961）、Edering-ton（1979）提出了现代套期保值组合理论，其核心思想是将现货市场和期货市场的资产看成一个资产组合，而套期保值的日的就是使得这个资产组合的风险最小化或收益最人化。之后对于套期保值的研究就转向了基于上述二三个原理如何确定最优套期保值比率上，学者们在已有模型的基础上不断试验、改进、提出更好的模型，先后引入和提出OLS模型（Ederington，1979）、B-VAR模型（Myers，1989）、误差修止模型（Ghosh，1993）、ECM模型（Wahab，1993），等等。 　　国内对于套期保值的研究，没提出过具有影响力的套期保值原理的研究，多集中于套期保值效果的实证分析（李广慧，2021;袁晨等，2021;查婷俊，2021）、最优套期保值比率的研究（王杰，2021;曹志鹏等，2021;任金政等，2021）、套期保值策略研究（张茂军等，2021;陈曦，2021;杜朝运等，2021）、企业经营与套期保值操作之间关系的研究（薛宏刚等，2021;黄晓艳，2021）。对于玉米期货套期保值的研究，陈雨生等（2021）对中国玉米期货市场套期保值功能进行实证分析，显示其套期保值功能正在改善。高勇（2021）对中国玉米期货主力合约和近月合约套期保值效果进行研究，发现近月合约优于主力合约，但仍远低于发达期货市场的套期保值效果。闫云山等（2021）运用未进行套期保值交易的方差和进行套期保值交易后方差变化的百分比方法来衡量玉米期货套期保值的有效性，结果发现中国玉米期货市场的转移价格风险功能未能得到有效发挥。陈金标等（2021）发现，玉米期货指数化组合套期保值策略可以提高套保效率。王燕青等（2021）研究临时收储政策及其改革对玉米期货市场的影响，政府干预性政策措施对期货价格有不同程度的影响，2021年临储政策的取消对期货价格序列影响最显著。国内也进行了商品期货市场修复实体价格体系、节约社会试错成本的尝试，并认为期货市场可以通过试错成本的节约来降低现货市场中的实物资源配置的试错成本，实现资源节约（朱国华，2021）。 　　综上所述，国内外学者对于套期保值的研究集中于理论分析和实证分析。而本文结合作者自身操作经验，结合玉米贸易经营这一特定范围内套期保值的理解和应用，进行了系统梳理，供学术界和企业界参考。 　　三、国内玉米贸易行业的特点和大型企业的诉求 　　国内玉米贸易的行业特点是竞争激烈，资金密集型，市场环境变化快。相应地，大型企业的诉求基本都是风险第一，规模第二，利润第三，即不是追求过高的单吨利润，而是追求持续稳定经营并扩大经营规模，其护城河主要来自资金实力和现货经营能力而不是市场研判能力。 　　因为门槛低、竞争激烈，所以单吨利润不可能很高，甚至有时出现负利润运行，体现为产区和港口价格倒挂以及南北港口价格倒挂。资金密集型行业体现为，一个普通的大型贸易公司一年的贸易量在100万吨左右，需要15亿～20亿元的资金，最后的利润可能只有几千万元。市场环境变化快体现为国内供需节奏变化快，同时又受到国家政策和进出口的显著影响，市场价格波动频繁且预测难度大。 　　在这样的市场环境中，大型企业如果想通过提高市场研判能力，来持续地追求过高的单吨利润，必然会冒更大的价格风险，使得经营具有不可持续性，经营规模也很难扩大。所以，理性的企业会追求经营的持续性和规模的扩大，追求营业收入胜过追求利润，并努力规避可能的价格风险。 　　四、期货套期保值新的应用型定义 　　根据自身经验，从企业实务的角度