资本结构、融资行为与融资战略.pptx

第二章 资本结构、融资行为与融资战略 资本结构理论资本结构影响因素融资行为：经验证据目标资本结构一、资本结构理论完善市场观点：无公司税下的MM理论 公司所得税观点：有公司税下MM理论 个人所得税观点：Miller模型 代理成本观点破产成本观点 融资优序观点 1、完善市场观点：无公司税下的MM理论 基本估价模型MM理论：假设无公司税下的MM理论（1）基本估价模型 股票价值S上式可变换为：（1）基本估价模型 （续一）加权平均的资本成本为：最后，企业价值V的基本估价模型为：（1）基本估价模型 （续二）此式经变换为：（2）MM理论：假设企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级。现在和将来的投资者对企业收益（EBIT）及取得收益的风险的预期一致。市场完善，即无交易成本；投资者可与公司一样以同等利率获得借款。企业和个人的负债无风险，即负债利率为无风险利率。投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为“0”。（3）无公司税下的MM理论命题1：含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其价值即为既定。举例：公司L和公司U除资本结构不同外，其他主要方面都相同。公司L负债400万元，利率7.5%，而公司U无负债，两公司的EBIT=90万元。套利前，KSL=KSU=10%，VU=(90-0)/0.1+0=900+0=900（万元）VL=(90-400×0.075)/0.1+400=600+400=1000（万元）看到有套利机会，投资者卖掉60万元L公司股票（占L公司总投资的10%） ，再借40万元的负债（占L公司总负债的10%） ，共得100万元资金，花其中90万元买U公司的股票（占U公司总投资的10%） ，余下10万元投资债券，利率7.5%。投资者损益变动比较原收入：60万元L公司股票10%的盈利6万元新收入：90万元U公司股票10%的盈利9万元 减去40万元借款利息费用3万元 加上10万元债券投资的利息收入0.75万元 新净收入6.75万元比较得到净增加0.75万元的收益，这就是套利。出售L公司股票使其价格下跌，而购买U公司股票使其价格上涨，直到两公司价值和加权平均的资本成本相等。（3）无公司税下的MM理论（续）命题2：含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。证明：由于V=D+S=EBIT/KSU有：EBIT=KSU(S+D)所以KSL=[KSU(S+D)-KdD]/S=KSU+(KSU-Kd）（D/S)（3）无公司税下的MM理论（续）命题3：含义：企业应投资那些收益率大于或等于平均资本成本的项目。2、公司所得税观点：有公司税下MM理论 命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业价值加上赋税节余的价值命题2：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上无负债企业的股本成本与负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬2、公司所得税观点：有公司税下MM理论 命题3：企业应投资收益率大于或等于KSU[1-T(D/V)]的项目。举例：某公司是一家经济增长缓慢的老企业，目前公司无负债，EBIT=400万元，增长率为零，公司所得税率40%，公司把全部收益用于发放股利。如果公司打算举债1000万元，贷款利率8%，所有出售债券的款项用于回购股份，公司资产保持不变，股东要求的收益率为12%。计算：VU=EBIT(1-T)/KSU=400 ×0.6/0.12=2000万元VL=VU+TD=2000+1000×0.04=2400万元SL=VL-D=2400-1000=1400万元KSL=KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/SL) =12%+(12%-8%) ×0.6 ×10/14=13.71%WACC=(D/VL)Kd(1-T)+(SL/VL)KSL =10/24 ×8% ×0.6+14/24 ×13.71%=10%3、个人所得税观点：Miller模型米勒模型——在公司税下的MM模型基础上，再考虑个人所得税因素后形成的公司价值决定模型。资本结构理论中的权衡模型VL=VU+TD-财务拮据成本现值-代理成本现值企业价值VL=VU+TD 利息免税现值TD 财务拮据和 代理成本现值VU 企业实际价值 0 A B负债额4、代理成本观点代理成本观认为，由于股东、债权人和经理之间存在着利益冲突，负债会影响公司价值。 负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定。投资不足资产替代负债监督效应 5、破产成本观点破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益。 负债带来的预期破产