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中证隐含违约率模型及其运用（升级版） 鉴于国内债券市场违约数据的历史积累不足以及投资者对信用风险日常监测需求的 提升， 2016 年以来中证指数有限公司针对利用债券价格信息计量违约预期的模型进行了 专题研究， 开发了中证隐含违约率模型， 持续为投资者提供多元化的信用风险评估意见与 计量工具，满足市场对信用风险监测与定价进一步精细化的需要。 2019 年 1 月 7 日，中证隐含违约率计量模型完成第一次升级并正式上线，本次升级 主要是对二叉树模型中第一个付息期的违约概率进行了更为精确地计量，摆脱了期限因 素对隐含违约率的影响， 提升了模型计算结果的精准性， 可以更好反映市场价格信息， 更 好服务 CDS等信用衍生产品的定价。 一、隐含违约率基本概念 基于债券价格的隐含违约率，是指通过债券价格信息推导出来的单个债券在一个付息 周期内的边际违约概率。 边际违约概率是指债务人违约的边际可能性， 即初始时刻尚未违 约的债务人在一个周期内发生违约的概率。 隐含违约率不同于客观的违约可能性。 一方面， 基于市场价格推导出的隐含违约率， 反 映的是市场对某只债券违约风险的预期与定价， 而非其客观的违约可能性。 另一方面， 实 务中投资者大多是风险规避型的， 债券价格中不可避免地包含了对多种风险 （并不仅限于 信用风险） 的溢价补偿。 隐含违约率基于风险中性假设， 实质是将各种风险溢价补偿一并 视为预期违约损失，其计算结果在一定程度上夸大了客观的违约可能性。 从债券价格数据中分离各类风险溢价因素及其具体构成，完全剥离出信用风险的溢价 补偿，不仅需要足够多的历史违约数据支持， 而且模型风险较大， 实用性相对有限。 因此， 尽管隐含违约率并不等同于客观的违约可能性，但其对违约风险的计量和对违约风险变 化趋势的反映仍具有较高的指示价值。 在国际成熟债券市场中， 隐含违约率因与实际违约 率较高的关联性，被广泛应用于信用风险定价，比如信用衍生品的定价。 二、中证隐含违约率模型构建 国际成熟债券市场中， IMF 隐含违约率模型被视为基础性的方法和模型，在基于债券 价格数据计量违约概率方面得到了广泛应用。鉴于 IMF 隐含违约率模型较为成熟，期限 结构静态假设的模型风险较小， 中证指数有限公司以其为蓝本， 并结合中国实际对相关参 数进行合理假定，形成中证评级隐含违约率计算的基本模型。 （一）模型原理 隐含违约率的计算基于两个假设：一是投资者是风险中性的，债券价格中的风险溢价 全部是对预期违约损失的补偿； 二是市场是充分有效的， 债券价格信息反映了市场对预期 违约损失的共性判断。 因此，债券的理论价格等于经预期违约损失因素调整后的各期现金 流的无风险折现值。 其中，预期违约损失等于违约概率与预期违约损失率的乘积。 在给定 预期损失率的情况下，则可分离出违约概率的计量值。 举例而言，假设一只一年期零息债券 B ，债券面值为 100 ，一年期违约概率为 P ，违 约后回收金额为 R ，一年期无风险收益率为 r 。在风险中性假设下，其理论价格可以用下 列二叉树模型表示： 在有效市场假设下，债券的均衡价格应等于其理论价格。因此，将债券的市场价格代 入公式 1.1 ，可反向求解出违约概率 P 值。 （二）中证隐含违约率模型 将一年期零息债券模型扩展至更为一般性的多期付息债券，债券的每一付息周期的现 金流同样遵循上述二叉树分布， 但每一期现金流的发生以前一付息周期不违约为条件，