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2021 下半年度策略研究 PAGE PAGE 2 目录 TOC \o 1-2 \h \u 20167 1 长中周期稳定，短周期看通胀 3 25653 1.1 中长周期变化不大 3 15047 1.2 短周期，在顶部徘徊 5 29872 2 A 股市场影响因素分解 9 18311 2.1 政策面，长看数字经济，短看疫情恢复 10 24830 2.2 技术面，先看资金面平衡，再看防守 15 25490 2.3 基本面，短看 ROE 上行趋势，长期看成长科技 23 8215 3 下半年先看冲顶，再看防守 27 19001 3.1 顺周期衍化冲顶下半年前期，冲顶 27 26487 3.2 短周期拐头，防守成为重点 33 19651 4 投资建议 37 30204 5 重点关注事项 38 32361 5.1 行情催化剂（正面） 38 27270 5.2 风险提示（负面） 38 1 长中周期稳定，短周期看通胀 随着新冠疫苗接种量的增加，2021 年下半年全球经济恢复步入快车道。我国经济 2021 下半年将在短周期顶部徘徊，等待通胀拐点的到来。 2021 年下半年，全球流动性依然宽裕，我国也不急着拐弯，疫情扰动后的回归进程被人为拉长，这也是国内 A 股市场一季度下跌后，二季度能够持续反弹的内在原因。但国内流动性依然宽裕已导致通胀上行，引发市场对政府可能收紧流动性政策的担忧；而通胀高点真正形成后，市场将面临短周期全面转向下行的综合压力。 1.1 中长周期变化不大 目前，全球长周期处于第五周期衰退与萧条衔接阶段，新冠疫情大概率成为推动第五长周期衰退向萧条阶段转变的标志事件。1.1.1 长周期变化缓慢，中美冲突白热化参考此前长周期，在萧条阶段多出现追赶国与领先国之间竞争加剧状况。例如，第四长周期萧条阶段（1973-1982 年），技术领先的美国陷入滞涨，追赶国日本顺利实现弯道超车。但日本并没有真正成为领先国，还在于其在金融自由化方面出现失误，以及二战后，其经济、军事都受制于美国。 线阶段，第五长周期步入萧条阶段，中美竞争成为全球主要矛盾。虽然美国新总统 2021 年上任，但中美竞争态势进一步白热化。1.1.2 中周期顶部确认，上升动力放缓中周期长度 9-10 年，主要描绘制造类企业投资循环往复的过程。中国目前依然处于工业化阶段，在出口、消费以及投资三架马车中，加大投资依然能够对经济造成有效影响，这也是我国在 2008 年和 2020 年通过加大基建投资，依然能够有效刺激经济的重要原因。但我国目前已进入工业化后期阶段，新增投资的边际效率已显著下降，中周期弹性已显著下降。 从 5000 户工业企业景气扩散指数来看，新冠疫情扰动了经济发展进程，但并不足以改变经济原先的发展趋势，预期 2021 年之后的扩散指数将继续维持原先逐步下行趋势。此外，中周期还与长周期相互作用，目前长周期步入萧条阶段，进一步削弱中周期上行对经济的推动效用。 1.2 短周期，在顶部徘徊 短周期，周期长度在 2~4 年。短周期最贴近国内经济状况，当下短周期起始于 2020 年第二季度，目前处于冲顶阶段。1.2.1 短周期细化，通胀剪刀差是要点我们对短周期进一步细化，将流动性、企业利润以及通胀（主要研究的是 PPI 与 CPI 剪刀差）三者之间的变化分为六个阶段，我们发现 2021 年下半年，处于第五阶段：货币流动性高点已过，在 2020 年 10 月份已出现；企业利润高点等待确认，大概率出现在 2021 年第一季度，但需要第二季度数据确认；通货膨胀的高点即将来临，一旦通胀顶部确认，短周期拐点即确立。通常，第五阶段的股票市场已处于顶部区域，可能会有新高，动力来自于此前已走强板块的加速冲顶，新参与风险上升。另，三种因素应该有 8 种组合，我们推演还有 2 中组合在可能出现的具体状况是：在货币流动性正常引导市场的前提下，极端情况可能出现通货膨胀周期超前于企业利润周期，而可能出现下图的 2、5 状况。 拓展思考：在现实经济发展过程中，虽然通货膨胀周期通常滞后于企业利润周期，但也存在意外状况，需要及时分析经济数据，才能准确把握市场运行方向。1.2.2 通胀剪刀差推演，“猪”依然是重要因素我们在短周期中对通货膨胀的跟踪，主要研究 PPI 与 CPI 剪刀差。由于 PPI 侧重跟踪生产，CPI 侧重消费，所以，PPI 与 CPI 的剪刀差，具有显著的先行作用。我们进一步分析，PPI 主要由生产资料和生活资料数据组成，而生产资料的波动，通常早于生活资料，其中，生产资料变动的影响更显著。但目前的实际状况是，PPI 生活资料-CPI，已出现拐头，而 PPI 生产资料-CPI，还在强劲上升，具体原因应该受生产资料相关的大宗商品持续走