长江电力-市场前景及投资研究报告-乌白水电，风电光伏.docxVIP

乌白水电齐发，风光有望同享 乌白水电齐发，风光有望同享 证券研究报告 长江电力(600900 CH) 投资评级（首评）：买入目标价（人民币）：目标价（人氏币）收盘价（人民币截至7 投资评级（首评）： 买入 目标价（人民币）： 目标价（人氏币） 收盘价（人民币截至7月21日） 市值（人民币百万） 432,323 6个月平均日成交颔（人氏币百万） 1,107 52周价格范围（人民币） BVPS （人氏币） 股价走势图 根本数据 长江电力 资料来源：Wind 华泰研究 首次覆盖 202X年7月22日|中国内地 公用环保/公用事业 水电龙头盈利突出，乌白注入及水风光可期 长江电力20年底国内装机容量/发电量占全国水电装机/发电量的 12%/17%0 16-20年毛利率/净利率/ROE平均61%/43%/16%。我们对公 司体外的乌白盈利做了细致的情景分析，并通过资产注入模拟测算得出： 乌白注入较公司20年EPS最高可增厚11%o我们还推演了水风光联合开 发逻辑，风光外送消纳ROE可达4%-12%o不考虑乌白注入及风光，预 计公司21-23年EPS为元，参考可比公司Wind 一致预期 21年平均P/E16X,考虑到公司作为水电龙头的优异盈利性，给予公司21 年目标PE22X,目标价元，首次覆盖予以“买入”评级。 乌白注入值得期待，翘首业绩提升跨越成长 乌白投产开启六库联调。情景分析得乌白注入预计增厚公司20年装机/电 量58/45%;考虑电价机制，乌白净利46-55亿，ROE9-10% （实际注入 云川公司与资产本身财务数据有偏差）已系高投入下不错水平；假设考虑乌 白为下游带来200/300亿度增发电量，电量增厚53/58%，净利增厚提升 至85-95/105-115亿。参考溪向发股和现金（含配融）注入，EPS不摊薄 大前提，控制注入后集团仍绝对控股和资产员债率不上升、公司债务余额 不超净资产40%及资产负债率不超65%,在发股比例30-70%/配融比例3- 49%的不同组合下，乌白注入较公司20年EPS最高可增厚11%o 金沙下游风光独好，与水并进以盼盈利升级 中国双碳目标翻开了风光成长空间。面对市场化电力竞价的深入，“水风 光模式下水电调节能力对发电权竞争和保障风光盈利起到至关重要作 用。落地端电价倒推，风电/光伏利用小时2766/1494小时、单位造价 7500/3900元/千瓦假设下，金沙江一体化外送风光ROE可达4%-12%, 很可能高于本地消纳盈利性；15GW风光带来每年净利润增厚约3%-7%, 所需资本开支约855亿元，对长电资产员债表不构成显著压力。 大国重器领跑赛道，首次覆盖“买入”评级 乌白陆续投产对公司梯级联合调度增发电量有提升作用，秘鲁路德斯业绩 有望改善，公司投资收益仍有增长空间，我们预测公司202X-2023年归母 净利润预计为亿元，对应EPS为元, 参考可比公司Wind 一致预期21年平均P/E16X,考虑到公司水电龙头的 优异盈利能力以及乌白可能带来公司梯级联合调度能力提升，给予公司21 年22倍目标P/E,目标价元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公 司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。 经营预测指标与估值 会计年度 20XX 202X 202XE 202XE 2023E 营业收入（人民币百万） 49,874 57,783 58,328 59,064 59,792 +/-% (2.62) 归属母公司净利润（人民币百万） 21,543 26,298 26,623 27,949 29,053 +/?％ (4.72) EPS（人氏币，最新排薄） ROE (%) PE （倍） PB (倍) EV EBITDA (倍) 资料来源：公司公告、华泰研究预测 正文目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 核心推荐逻辑及投资概要 4 \o Current Document 与市场观点的不同之处 4 \o Current Document 水电龙头盈利突出 5 \o Current Document 资源优势突出，领跑全国水电赛道 5 \o Current Document 盈利能力突出，经营业绩稳健增长 6 乌白价值时间见证 9 \o Current Document 乌白电站进入投产周期，“六库联调”将促节水增发 9 \o Current Document 乌白电站如假设资产注入，公司业绩有望跨越式提升 10 \o Current Document 水风光互补长可期 17 \o Current Document 碳中和助推水电行业开展，水风光互补成未来趋势 17