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2018年酒店行业深度分析报告 投资案件 关键假设点 1、供给结构的调整依托于居民收入结构，社会承载力决定不同档次酒店市场空间。过 去几年不是供给过剩在出清，而是供给在逐渐追上需求达到均衡。 2 、平均房价的增长速度符合经济发展与物价承载能力两方面的因素，因此 ADR 的增速是介于GDP增速与CPI增速之间。 3.国内酒店市场的品牌化率和美国相比还有很大的空间和时间去拓展，新增加盟店相 当于是存量转化，而不会增加总供给，所以酒店集团的开店速度可以长期保持。 4.酒店发展需要伴随数量上的轻资产化扩张以及质量上的中高端升级。这两方面都会 带来利润和金资产回报率的提升。 有别于大众的认识 1、市场在对酒店行业平均房价的预测中选择性倾向于根据周期性判断顶和底。我们认 为首先认为我国酒店房价ADR 要看同店数据，总量数据只可作为趋势参考， 更不能作为模型预测的基础。更重要的是，长期角度，房价的提升基础并不来自于供需 关系，也就没有一个周期内的“提升空间”的可靠参考，房价提升最直接并合理的变量 是经济发展水平，也就是人均GDP 。因此尽管存在这周期性的增速波动，但整体会与经济 发展水平高度对应。2 、市场对于酒店行业的认知上高估了直营店的弹性，低估了连 锁店的弹性。 我们认为周期性行业的确存在固定成本较多的直营店部分弹性更大的特点，但该部 分 弹性会随着本轮周期的发展（经营指标增速下移）以及公司盈利能力的转好（利润率上升 ）而迅速下降。而对于加盟店，新增门店基本不增加酒店集团的开支，边际成本非常低。 因此，提升加盟开店的速度，能主动提升加盟管理费收入的增长，相当于进行无风险的 加杠杆，该部分弹性显著被市场低估。 核心假设风险 1.如果物价指数增长不及预期，则ADR提升区间也将下移。 2.商旅需求受宏观经济影响，一旦经济周期反转则酒店业复苏也会随之终结。 目录 1.新周期下，我国酒店平均房价迎来上升通道 7 1.1伴随旅行住宿供给到位，房价下行期结束7 1.2 入住率企稳，房价接棒复苏，商业模式提升产能利用率9 1.2.1商业模式升级推动的阶梯式提价：走向成熟的预付费模式10 1.2.2行业整体盈利能力的提升，房价推动力更强11 1.3季节性始终存在，宏观指标仍具指导意义11 2.量化ADR 提升的幅度与进度 13 2.1 酒店市场结构与收入结构具有高匹配度13 2.2 供需匹配降低波动，经济发展是提价的内生动力15 2.3 宏观角度：GDP与CPI共同决定平均房价增速区间16 2.4 微观角度：业态升级带来的结构优化是提价动力18 3 .穿越周期，轻资产化是大方向19 3.1 连锁模式带来低风险高收益的扩张机遇19 3.2 加盟占比的提升会伴随着ROE的提升以及周期性的减弱20 3.3 我国酒店行业的真实结构：存量标品化的空间和时间充分22 3.4量与质的同比提升，注重新开店的中高端产品占比24 4 .酒店行业估值指标的确立 25 4.1 轻资产发展方向决定相对估值方法25 4.2 定价权与轻资产模式给予周期性的酒店行业估值溢价27 4.3 品牌升级带来更高的估值溢价28 5 .核心假设风险 29 图表目录 图1 ：酒店行业研究框架 6 图2 ：行业平均房价（ADR ）增速的变化情况复盘 7 图3 ：酒店行业ADR 在成本上行环境下下不升反降 8 图4 ：星级酒店平均房价在我国人均旅游支出中占比较高 8 图5 ：2014 年前固定资产投资额保持数十年的较高增速 8 图6 ：国内四大连锁酒店ADR 变化趋势（元/ 间） 9 图7 ：国内四大连锁酒店ADR 同比增速变化趋势 9 图8 ：华住、如家、锦江之星级酒店入住率增速 10 图9 ：一二线入住率增长预期放缓，复苏向三四线蔓延 10 图10 ：利用阶梯定价充分利用需求函数消费者剩余 10 图11 ：2017 年三家酒店与STR RevPAR 同比增速比较12 图12商业活动指数提前一期反应酒店住宿需求变化 12 图13 ：美国酒店结构与收入结构占比(2015) 13 图14 ：英国酒店结构与收入结构占比(2015) 13 图15 ：德国酒店结构与收入结构占比(2015) 14 图16 ：加拿大酒店结构与收入结构占比(2014) 14 图17 ：日本酒店结构与收入结构占比(2014) 14 图18 ：法国酒店结构与收入结构占比(2014) 14 图19 ：需求增长的原因和范围 15 图20 ：美国人均GDP 与平均房价（ADR ）成高度对应关系