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【重磅】解读资管产品杠杆率计算要向上穿透 ;大股东资管参
与定增被禁
一、证券期货的结构化产品到底是否应该往上穿透
识别杠杆率?
早上一则关于基金专户已经备案成功,在中证登开户时
候因为其委托人是结构化信托,且信托杠杆率为 2:1 导致开
户被拒绝。
(1 )其实八条底线的新规并没有明确需要向上穿透核
查杠杆率,一般而言监管机构向上穿透主要是核查合格投资
者,以及投资者人数是否超过 200 人。新规的原文要求“通
过穿透核查结构化资产管理计划投资标的”, 很明显这里的穿
透核查时往下穿透,不应该理解为往上穿透。现实中如果需
要往上穿透也会大幅度加大对协会或中证登的工作难度,因
为目前的登记流程是基金专户或券商资管备案只需要提供
投资者信息表,并没有要求提供上层产品本身的合同或其他
文件,上层信托作为委托人如果需要再次额外提供产品信息
给协会或中证登会使得监管层的工作量几何级上升。
(2 )从信托监管规则自身来看,主要是 2016 年银监会
发布的 58 号文,《关于进一步加强信托公司风险监管工作的
意见》 (银监办发[2016]58 号):督促信托公司合理控制结构
化股票投资信托产品杠杆比例,优先受益人与劣后受益人投
资资金配置比例原则上不超过 1:1 ,最高不超过 2:1 ,不得变
相放大劣后级受益人的杠杆比例。目前全国各地执行口径有
差异,多数的确仍然按照 2:1 的杠杆率来执行的。所以理论
上的确通过信托嵌套证券期货类资管产品投资证券市场产
品有一点套利空间。
不过从证监会系统的角度看,往上穿透并没有明确的法
规依据,实际操作也加大工作难度。笔者个人认为目前套利
空间其实也很有限,因为信托嵌套券商基金资管劣后或者券
商基金资管嵌套信托劣后都没有空间;扩大杠杆比例此前认
为唯一可行的路径就是通过结构化信托嵌套证券期货资管
平层产品参与证券市场,而且这条路也要看银监会未来对信
托的监管态度。
(3 )保监会也早就统一了资管产品杠杆率
《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》
保监资金 [2016]104 号,保监会严谨对个人投资者发售结构
化产品,对结构投资者发售的产品权益类、混合类分级产品
杠杆倍数超过 1 倍,其他类型分级产品杠杆倍数超过 3 倍。
显然比证监会和银监会都更加严格。这里的权益类包括场内
的股票和场外非上市股权。所以从监管协调的角度来看,应
该是银监会严格执行 58 号文的“原则上”三个字,从过往银监
会的法规惯例来说,一旦写了原则上,就很难突破了。
(4 )银行理财自身的结构化产品很少见, 4 月份银监会
层叫停部分城商行发行的结构化产品,笔者当时分析主要担
心银行自身结构化产品分级在信息披露和防范利益输送方
面缺乏比较好的机制设计。银行理财比较普遍的仍然是以优
先级身份参与其他资管计划的产品。当然目前法规关于银行
理财产品自身分级是一篇空白。笔者相信银监会目前正在起
草的理财新规最终会涉及这个领域。
(5 )有限合伙是否存在空间?
通过有限合伙设计的 GP 和 LP 结构,或不同 LP 的收益
分层如何脱离这里结构化产品定义?主要看《合伙企业法》
第三十三条的定义,只是约定不得“全部”收益或损失集中在
部分合伙人。但可以按照不均等原则分配收益和损失,没有
强调要平均分配。具体的有限合伙架构设计超出笔者能力范
围,相信更多专业律师意见可以参考。但未来协会或证监会
如何认定合伙企业的收益分配机制是“结构化产品”是不确定
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