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我国投资者的法律制度探究 本文 投资者是资本市场的主体，保护投资者的合法权益是资本市场监管工作的首要任务。大量研究表明，国家或地区对投资者的保护越好，投资者就越有信心，从而资本市场也就越发达，抵抗金融风险的能力就越强，对经济增长的促进作用也就越大。然而，由于资本市场长期存在着形形色色的欺诈现象，对投资者权益造成了严重的损害。即使是在资本市场发展已经相当成熟的西方国家，对投资者的侵权行为也普遍存在。而在新兴资本市场中，掩盖在繁荣泡沫下的投资者权益缺乏保护问题更是层出不穷。我国的资本市场建设主要是由政府强制推行，资本市场是为了帮助国有企业从社会筹集资本，解决资金短缺问题而建立的。从一开始，资本市场就没有将提供社会大众多样化的投资组合方案和规避当前收入与远期消费之间的风险渠道作为首要考虑的目标。换句话说，投资者保护问题是证券、期货交易多年后才受到关注的，而在市场建立之初，该问题则根本未受到重视。20多年来诸多欺诈事件的直接后果是损害了资本市场的统一性，扭曲价格并破坏市场发现价格的功能，严重损害投资者权益。投资者权益保护不力的最终后果将破坏市场的公平性，对整个资本市场的健康发展造成不良影响。 一、资本市场投资者保护理论 Berle和Means在1932年提出了所有权与控制权分离的观点后，①公司治理中的代理问题作为现代股份制公司管理和资本市场监管的一个重要问题开始受到关注和重视。Jensen和Meckling详细讨论了公司治理中的代理问题，他们从委托人如何选聘、激励和监督三个方面论述了委托人如何处理与代理人的关系问题。②投资者的权益保护是公司治理的核心问题之一，其主要思想在于如何防止管理层或控股股东对其他投资者的“掠夺”。在股权分散的情况下，这种“掠夺”主要表现为管理层的机会主义;在股权集中的情况下，则体现为控股股东对中小投资者的侵害。所以投资者保护在很大程度上就是外部投资者借以防止其权利被管理层掠夺的一套机制。控股股东对中小股东掠夺在很多国家都很普遍，他们一般通过直接加入管理层、拥有比常规股东权利更大的控制权等行为来实现。因此近年来，许多学者认为投资者保护的主要问题并非是限制职业经理人的机会主义行为，而是如何抑制大股东对中小股东的掠夺，保护中小投资者的权益。例如，Rajan和Zingales的研究显示，在意大利资本市场中，存在着较为突出的侵害和掠夺中小投资者的问题。③还有学者则研究发现日本存在主银行的公司比其他公司要支付更高的平均利率，其融资成本超过了其收益，这说明以银行控制为核心的日本公司治理体制中，存在着银行作为控股股东损害公司利益和中小股东利益的现象。我国的上市公司治理可称之为“关键人模式”，关键人是指在公司中集控制权、执行权和监督权于一身的控股股东。在这种情况下，极易发生控股股东严重损害中小投资者利益的现象。进一步看，在我国资本市场中，对投资者的侵害已经不仅仅是治理结构不善的问题，更为严重的是各种诸如内幕交易、价格操纵和虚假陈述等违规行为。这些行为对中小投资者的利益构成了严重侵害。这些行为不仅严重侵犯了中小股东的权益，更破坏了市场的公信力，导致对市场信心的丧失。这种情况下，保护投资者权益已经不能仅仅通过治理结构的完善来解决，而必须强化法律保护的措施。具体来说就是在完善治理结构的基础上，在法律层面建立证券欺诈的法律惩处和民事赔偿制度，加强执法力度。投资者保护必须依赖完善有效的法律制度的保障。就全球市场而言，正是在拥有相对完善的法律体系的国家或地区，才有实质性的投资者保护机制与措施。 二、什么样的法律更有利于投资者保护 投资者保护的法律制度安排是一个复杂的综合体:从内容上来说，不仅包括公司法、证券法、破产法和竞争法等，而且还包括证券交易监管准则与会计准则;从法律渊源上说，有英美法系和大陆法系两类，在不同的法律体系下，对投资者保护的方式各不相同;从法律监管的主导模式上看，有市场主导型和政府主导型。Coffee从司法的角度解释了为什么英美法系中的判例法比大陆法系中的成文法更能有效地保护外部投资者。①1.在英美法系国家中，法官的灵活决策和诚信义务是有效保护投资者权益的关键。由于注重先前的判例，对于新的情况即使没有相关的法律或条例禁止，法官也可以基于诚信和公平原则，灵活地根据一般法律哲学原则和以往案例对案件做出判决，从而发挥着重要作用。因此在对投资者受到侵害的情况下，比如对关联交易的判决，可以应用Coffee所说的“嗅觉测试(SmellTest)来确定内部人对外部投资者的侵害。在这种司法延伸的威慑下，内部人的侵害行为受到了限制。2.在大陆法系中，法律条文起决定作用。法官判例难以超越法律条文的规定做出自己的解释，而且不能应用诚信公平原则和“嗅觉测试”。内部人可以选择法律没有明文禁