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房地产投资并购研究 【摘要】当前，城市更新为房地产投资并购提供了新的发展机遇。对投资主体而言，并购资产标的评价工作是影响投资成败的关键。通过实地访谈和文献研究，综合房地产投资分析、并购决策分析一般原理和流程以及城市更新的具体影响，认为既有建筑改造项目是评价的基本对象，项目价值和交易成本是评价的基本内容。进而基于房地产投资并购的一般流程和思维模式，建立起包含4项一级指标和17项二级指标的“项目价值—交易成本”双考量评价指标体系，并运用层次分析法确定了各指标的权重。最后，应用该模型对海淀区某居住类项目进行模糊综合评价，结果表明模型操作方便，评价结论较为可靠。 【关键词】标的评价；房地产投资并购；城市更新；项目价值；交易成本 一、引言 经济新常态下，中国房地产业正处于深入整合、分化重组的阶段，房地产并购市场呈现波动上升的发展趋势。根据清科数据，2010至2014年间，我国房地产并购市场快速发展，交易总额由25.88亿美元增加到145.54亿美元；2015年和2016年分别为1302.65亿元和1065.85亿元人民币，走势趋缓下降；2017年第一季度，交易总额达586.99亿元人民币，相比2016年同期增长84%，市场回温态势明显。同时，2016年我国城镇化率达57.35%，总体仍处于城市化中期阶段，而北京、上海两地均已突破80%，分别为86.30%和88.02%。中国大陆一线及部分二线城市已经进入或即将进入城市化发展的后期阶段，针对城市更新的研究及实践开始得到社会各界的广泛关注。基于上述背景，城市街区和既有建筑的有机更新成为投资者关注的新领域[1]。众多地产开发企业、中介企业以及投资机构争相进入房地投资并购市场，以获取符合自身条件的既有建筑项目。资产标的评价的相关结论作为前期决策的基本依据，关系投资并购的成败。实务中，项目的筛选与评价往往具有一次性和组织的临时性。人员流动性大，标准、方法的不统一，造成了工作效率低下、内容侧重不一等问题。因此，一套高效、科学且规范的评价方法和体系是建立企业核心竞争力的有力工具。国外专门针对房地产投资并购标的评价的研究较少。对于并购的决策问题，国外学者主要从并购动因、并购绩效两个侧面进行了考察[2-4]，少有从并购主体角度出发建立标的筛选模型的相关文献。国内的相关研究成果则主要涉及房地产企业并购、风险管理以及私募股权基金项目评价等方面。如程昭[5]建立起涵盖市场、风险、管理、财务四个方面的房地产企业并购目标企业选择评价指标体系；刘民飞[6]认为房地产私募基金运作过程中主要存在政策环境风险、经济金融风险、不可抗力风险等七个风险因素，同时指出了项目的销售定位和客户群分析在风险分析中的重要性；曹小琳、卢道超[7]选取政策环境风险、经济金融风险等七方面风险，构建出PE项目的评价指标体系；程国平、齐晓红[8]以BP神经网络模型为基础，考虑项目成长性和企业竞争力两方面，构建了私募股权项目的评价模型；魏景芬[9]确定了私募股权基金投资项目评价的27个指标，并基于模糊综合评价和主客观结合的组合赋值法（AHM法、熵值法）构建出评价模型；张樱[10]认为国家或地区的政策规划、产业政策、社会经济发展状况和公司规模等因素，对PE基金选择投资房地产类项目的影响巨大。相比之下，从城市更新视角出发，针对房地产投资并购标的评价研究则很少。因此，本文首先分析界定了资产标的的主要类型和项目筛选的关键点，在此基础之上，建立起一套城市更新背景下房地产投资并购标的评价模型。 二、城市更新中房地产投资并购标的评价指标体系的构建 （一）标的类型选择和项目筛选关键点。房地产投资并购的本质在于投资，而兼并收购是实现投资获利的重要步骤与手段。资产标的评价，是对项目投资价值以及并购难易程度和风险进行分析权衡的过程。城市更新对这一评价过程提出了新的要求。1.标的类型选择：既有建筑改造项目城镇化后期，大量既有建筑因使用年限过长、规划设计不合理等因素，难以满足日益提高的城市居民生产及生活需求，一定程度上阻碍了城市的进一步发展。建筑物拆除重建虽可以帮助解决上述矛盾，但必然会导致资源的浪费[11]。城市更新亟须在保证历史文化传承、城市脉络延续和资源集约利用的基础之上，实现土地利用效率和空间效益的优化提高。因此，城市的有机更新受到更加广泛的重视，既有建筑改造项目得到迅速发展。其中针对旧有住宅、工业厂房以及商业办公楼等收益性房地产的更新改造项目，为房地产投资并购带来了新的发展机遇。实践中，投资并购主体往往以资产或股权收购的方式获取城市建成区内的既有建筑，进而通过改造升级和销售租赁，实现企业盈利。综上，本文聚焦既有建筑改造项目，以之作为主要的评价对象。2.项目筛选关键点：项目价值与交易成本房地产投资并购是房地