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股利政策国外文献论文 西方股利政策及中国股利政策研究现状探讨 摘要：股利之谜使人们对股利政策的研究继往开来。本文简要介绍西方传统理论和现代理论，结合中国的研究现状，作出探讨与总结。 关键词：传统股利理论 现代股利理论 代理成本理论 信号理论 迎合理论 股利政策作为公司的一项重大财务决策，决定了公司税后利润的分配。各种股利理论层出不穷，实证研究相继展开。本文以时问为线，介绍西方传统理论和现代理论，结合中国研究现状，作出探讨与总结。 一、传统股利理论 一“一鸟在手”理论 Gordon1962认为由于投资者偏好“在手的鸟”股利而非“在林的鸟”资本利得，使得股票价格与股利支付率成正比。公司采用高股利政策，使公司价值最大化。但其数学推论过于理想化，无法全面解释现实。 二MM股利无关论 1961年，Miller和Modigliani以下简称MM，认为在无税以及套利机制作用下，公司价值不受股利政策影响，而完全由其投资政策所决定。MM理论是最具影响的股利理论，其后各种理论在其基础上放松假设进而展开，成为研究的基点。 三税差理论 Farrar和Selwyn1967开刨了税差理论：考虑税收问题的情况下，假定资本利得的税率低于股利的税率，股东将偏好资本利得。后经Brennan1970结合资本资产定价模型，拓展到一般均衡领域。该理论没有说明发放股利和发放比例的问题，且遭到了Miller和Scholes1978的挑战：投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。 二、现代股利理论 一追随者效应理论 发于税差理论，税收政策不同，投资者股利偏好不同，企业以其特定的股利支付率来吸引相应追随者。供需变化下，股价变化，不同投资者的偏好得到满足，达到动态平衡。但没有具体说明公司选定怎样的追随者以最大化公司价值。Gourio和Miao2021研究了2021年税收政策变化的影响：当发生持久的预期之外减税政策时，股利、权益融资、总投资都会立即增加;如果政策是暂时的，则总投资减少，股利增加，最终稳态结果不变，因为要裁减投资支出以支付股利。 二代理成本理论 认为公司股东、债权人、管理者有不同的利益诉求，其各自动机影响了股利的发放。Rozeff1982考虑了交易成本和代理成本构成的总成本问题;Easterbrook1984分代理成本为监督成本和与风险有关的成本;Kalay1982与Jensen1986分别从契约和现金流角度研究股东与债权人矛盾，揭示逆向财富转移现象;Allen、Bernardo和Welch2000说明了吸引偏好股利的机构投资者，可以减少监管成本的问题。Brockman和Unlu2021认为严格股利政策将作为债权人权利的补充以降低公司债权的代理成本。通过检验52个国家的样本，发现股利的发放率和发放额在债权人权利较弱的国家显著地较低。 三信号理论 股利是否具有怎么样的信息含量? Bhattacharya1979、Miller1985、John1985和Willi8ins1987认为股利反应了公司的未来。实证研究多数验证了股利的增加或首次发放股利令市场有正面反应，反之则不然。Leftwich1994和DeAngelo1996认为信号作用需要依托盈利信息，故难以区分两者实际作用。Nissim2001、Kimie2021验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩的信息。但是，Benartzi1997分析1979-1991年纽交所和美交所数据，认为股利变动传递的是当期和上一期的盈利信息。Andres、Betzer2021等使用I/B/E/S作为指标，实证检验不正常的收益与股利宣告中的信息显著相关。Chemmanur2021实证检验香港公司的股利政策更具弹性，信号效果较弱。 四交易费用理论 考虑实现资本利得时的交易费用，在市场摩擦比较大、交易成本较高的市场，股利具有经济性。但这与现实中，美国成熟市场股利支付率较高的事实不符。 五股权结构理论 Makinson认为股权结构比较紧密时家族式企业等，信息不对称性小，股利政策的信号作用不重要，解释了股权结构分散的美英等国公司，与依赖家族、银行和集团融资的欧洲大陆、日本等国公司在股利支付上的差异。 六行为学派理论 Shefrin和Statman1984提出自我控制理论，接受股利和出售股票之问不能完全替代，一些投资者偏好股利有各种原因退休者需要现金使用;使用股利不需要处理股票投资;后悔规避等。Frankfurter和Lane1984引入社会经济学角度，认为管理者意识到了股利可以体现公司价值，因而发放股利。Golembiewaki19