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材料为基,成品为王,打造LED 一体化龙头
木林森(002745.SZ)投资价值分析报告 |2021.8.31
中信证券研究部 核心观点
公司是国内 LED 封装龙头,且已收购朗德万斯向下游照明市场延伸建立品牌与
渠道,2020 年品牌贡献大头营收/毛利,占比分别67% 、87%。未来,公司在
受益行业回暖业绩上升的同时,料将持续提升品牌端盈利能力(与材料端协同
整合)及营收规模(加码新兴市场,重回北美市场)。我们短期看好公司的盈
利能力释放,长期看好其一体化布局及整合能力,维持 “买入”评级。
▍公司概况:材料与与成品协同的 LED 全产业链布局公司。公司是 LED 多年封
装龙头(据高工 LED 及我们测算,2020 年国内 LED 封装领域市占率
8.4% ),2015 年于深交所上市后向上下游产业链延伸,2017 年收购
LEDVance 发力品牌与海外照明市场,2020 年初步完成 LED 全产业链一体化
整合。目前,公司以封装为基业,与上游芯片企业结盟保障芯片供应,向下游
照明市场延伸,建立品牌与渠道优势,2020 年实现营收/归母净利润 173.81/
3.02 亿元,其中 LED 成品/LED 材料营收分别占比66.63%/32.07% ,毛利占比
87.11%/12.50%。未来,公司在受益行业回暖业绩上升的同时,料将持续提升
品牌端盈利能力及营收规模。我们认为公司有望继续调整业务布局,提高成品
业务比重,制造端营收占比有望降至 20%以内,实现由生产制造主导向品牌业
务主导的转变。
▍成品为王:制造与双品牌协同,提高照明市占率/利润率。通用照明持续 LED
化、智能化,高工 LED 估算 2020 年全球 LED 照明渗透率达 59%,市场规模
增至7383 亿元,2016-2020 年CAGR 为 13.27% ;未来我们预计LED 照明市
场将持续增长,同时全球照明产业将继续向中国转移。在此趋势下,“制造+
品牌”为公司成品端布局思路,制造端多年封装主业使公司积累了强大的制造
能力,聚焦灯丝灯等规模化爆款,承接 LEDVance 等国际照明厂商代工业务;
品牌端“木林森+LEDVance”则全面覆盖了高中低端、海内外市场,助力公司
拓展全球版图。未来制造与品牌协同,有望在产品、制造、管理、品牌、渠
道、专利六方面推动公司发展。LEDVance 与木林森双品牌协同将助力公司全
面扩展全球照明市场,预计成品业务在未来将持续成为公司业绩增长的主要动
能,我们预计其未来营收占比有望达80%+ ,照明业务未来三年营收CAGR 有
望达20%+,净利率有望提升至 10~15%。
▍材料为基:封装龙头,“规模+管理+自制零件”助力成长。材料端,LED 封装
为公司传统主业,主要聚焦通用产品封装。根据 CSA
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