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契约环境影响企业的投资行为吗? ——来自中国上市公司的经验证据 杨畅刘斌闫文凯 （南开大学经济学院，天津,300071:对外经济贸易大学中国WT0研究院,100029） 摘要：本文从资产专用性以及债务融资约束的角度考察了契约环境对企业投资行为的影响, 运用我国上市公司相关数据进行实证分析，研究发现：相对于短期投资，契约环境的改善会 加速推动企业扩大长期投资规模，并且这种作用会随着行业契约密集度的提高变得更为显 著。进一步研究表明：良好的契约环境可以促进企业（尤其是契约密集型企业）通过债务融 资扩大投资规模。上述结论为理解我国地区经济与投资差距提供了新的视角，对促进金融市 场改革、保证经济长期稳定增长具有重要的启示意义。 关键词：契约环境；企业投资行为；资产专用性；融资约束 JEL分类号：L14;016;D92文献标识码：A 文章编号： 一、引言 改革开放以来，我国的投资体制改革取得了辉煌的成就，企业作为投资主体的地位被确 立，新的投资方式与投资工具不断涌现，有力地推动了经济社会的持续快速发展。投资活动 也在愈发深入的影响着人们的生活，那么是什么因素影响了企业的投资行为呢？国内外许多 学者对此进行了探讨与分析。 MM理论（Modigliani and Miller, 1958）对企业投资行为取决于净现值（NPV）的理 想假设无法解释现实中非对称信息和不完全市场的动态背景下企业的过度投资或投资不足。 一些研究表明，委托代理问题也使企业投资行为的影响因素复杂化，经理的自利行为和投资 主体的冲突会造成投资效率低下。Jensen and Meckling （ 1976）以及Parrino and Weisba ch （1999）认为由债务导致的股东和债权人在风险和利益方面的冲突同样会引起企业投资行 为的扭曲。童盼和陆正飞（2005）从负债融资和负债來源的角度对中国上市公司投资行为进 行实证检验，发现负债比例与企业投资规模负相关，负债在一定程度上抑制了股东和经理冲 突引起的过度投资o Richardson （2006）建立的投资水平估算模型为投资效率的研究提供了新 的方法，花贵如等（2010）运用该方法从投资者情绪的角度对企业投资行为进行分析，认为 上市公司投资不足问题较投资过度问题更为严重，发现投资者情绪与企业过度投资正相关, 而与投资不足显著负相关。辛清泉等（2007）同样利用该方法通过实证分析得到经理薪酬过 低导致了投资过度的结论。此外拥有政治联系的企业更倾向于过度投资（Chen et al, 2011； 杜兴强等，2011）。 上述文献在研究企业投资行为方面大多是从企业内部关系入手，研究对象也限于企业的 投资规模和效率等。然而，企业的投资行为还受到诸如法律和政策环境等一系列外部因素的 影响。事实上，由于国内现有法律体系的不完善，再加上各地历史和文化背景的迥异，使得 不同地区企业在投资中而临的风险和维权成本不尽相同。虽然我国社会的法制建设有了长足 的进步，但相对于经济发展的速度，这种进步存在一定的滞后性。 目前，我国企业的投资结构并不合理，短期投资或投机行为较为普遍，企业在进行投资 收稿日期： 作者简介：杨畅，天津市人，南开大学经济学院博士生。 刘斌，山东潍坊安丘人，经济学博士，对外经济贸易大学中国WTO硏究院助理研究员。 闫文凯，河南周口项城人，南开大学经济学院博士生。 木文感谢对外经济贸易大学屮国WT0研究院重点研究基地科研课题“中国少WT0：全球一体化视野 的回顾与展望”的资助。感谢匿名审稿人的建设性意见。 决策时会遇到很多问题：首先，信息的不对称和法律体系的不完善使企业的投资行为面临着 不确定性，企业出于规避风险、减少损失的目的会尽量缩小投资规模，缩短投资期限；英次, 融资渠道窄、方式单一，资本市场的不完善导致企业(尤其是中小企业)很难获得大规模的 金融信贷，而民间借贷又具有时间短、成本高的不利因素；并且政策和制度环境的不健全使 得很多投资领域门槛偏高，层层审批效率低下，企业很难进行长期的投资规划。除此Z外, 更值得注意的是，契约的不完全使事先的专用性投资无法全部写入契约小或无法向第三方证 实,那么在事后的再谈判中投资方就会面临着被“敲竹杠”的风险(Hart and Moore, 199 0),企业在原材料和中间品采购、生产以及最终产品销售过程中也将不可避免地面临事后的 敲竹杠问题。伴随看高昂的维权成本，企业经营的预期收益降低，从而减少了事前的专用性 投资，并导致投资的低效率(盛丹和王永进，2010)o对这种风险的考虑会使企业改变投资 策略，偏向于能够随时变现的短期投资。而短期投资或投机的过剩并不利于经济的长期发展 和技术进步，也影响了地区产业结构的调整和升级。因此，在中国这样一个缺乏有效的投资 者法律保护和公司治理结构的经