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高速增长时代的转折——2012年下半年股票市场投资策略2012年7月25日非公开资料，仅供内部参考主要结论美国经济缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生。美国经济增长受制于失业率高企、房地产市场复苏羸弱，其复苏过程仍将较为缓慢，需警惕“财政悬崖”风险。欧债危机仍可能阶段性升温，继希腊之后，西班牙将成为下一个风险国家，随着四季度西班牙偿债高峰到来，市场情绪可能再度紧张。整体上，欧债危机难以走出“紧缩—衰退—恶化—求助—紧缩…….”的死循环。中国经济高速增长时代的转折。过去二十年，中国经济增长的主要驱动力来自产能的持续扩张，如今产能释放效应面临结束，工业增加值的增长动力也相应开始收缩。同时，我们还进入到了主导产业（房地产建筑、汽车等）的下降周期，这势必带动了中期经济向下的趋势。稳增长政策仅仅使经济下滑风险后移，但无法改变趋势。在总结2008年四万亿刺激政策经验教训基础上，当前政策只是微调预调，稳增长不足以形成大规模刺激，并且带领经济回升的新的主导产业尚未出现，政策的核心在于抑制经济过快下滑，但无法改变长期潜在增长率放缓的趋势。经济短期可能企稳，但反弹空间不大。面对增长动能下降的态势，尽管政策已经加大逆周期操作，但主基调仍是“稳中求进”，预调微调力度较前期加大，但不会激进。预计经济有望在二、三季度之间企稳，但会相对较弱，反弹空间不大。主要结论货币政策继续放松的空间有限。即便货币政策能有继续放松的空间，今年我国信贷余额与名义GDP之比也仅能够回升到历史的高点附近，很难再有进一步上升的空间。同时，历史上，降息周期伊始并未能立即抑制工业生产和投资的下滑势头。连续两次降息验证了通胀下行、经济下滑，但政策短期难以见效，下半年可能还会有一至两次降息，但效果还需要观察。市场仍然缺乏整体性趋势机会。欧债风险尚未完全释放，国内经济仅处于底部弱平衡状态，政策强劲刺激也难以实现，下半年A股市场仍缺乏整体性的趋势机会，维持区间震荡是相对大概率事件。我们预计上证指数下半年波动区间可能在2100—2500点左右。根据政策放松节奏和力度，加上“十八大”前夕稳增长的考虑，三季度市场机会可能会相对好于四季度。行业配置的主要线索 ： （1）需求稳定的大众消费品，诸如服装、食品、医药及医疗服务、旅游、消费电子等行业； （2）供应收缩、成本压力减轻的传统行业，如火电行业； （3）受益于制度性改革红利的行业，如非银行金融、公用事业等； （4）有下跌安全保护的现金选择权品种。目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建议美国经济仍在复苏轨道之上50%以上的PMI 指数显示经济复苏趋势不改2011年以来私人部门非住宅类固定投资指数持续攀升至1400，已接近2006-2008年危机之前的水平。 全美工业生产产能利用率恢复至78%，其中制造业为76%、采掘业为89.5%、公共事业为75.6%，高科技相关产业为75.1%。 私人部门非住宅类固定投资指数全美工业生产产能利用率资料来源：招商证券（香港），兴业全球基金美国经济复苏过程较为缓慢 与前两轮周期相比，消费、资本开支复苏动力明显不足美国的经济增长主要来自于消费拉动，而消费增长的主因是居民的资产负债表改善，现实状况并不乐观。受制于失业率高企、房地产市场复苏缓慢，美国经济的复苏过程仍将较为缓慢。美国房地产仅是在低位有所企稳实际个人可支配收入增速疲弱资料来源：国信证券，招商证券，兴业全球基金需要关注美国“财政悬崖”风险美国最大的风险点在于2013年财政开支自动缩减计划启动。按照彭博的一致预期数据，美国财政预算占GDP的比重在2013年将下降1.85%。而美国经济增速只有2.5%，财政支出缩减有可能对美国居民消费行为产生负面影响。如果欧债危机不爆发，经济将会继续维持温和上行的趋势，而“财政悬崖”的最显著影响将出现在2013年1 季度。彭博美国财政预算和GDP预测财政悬崖影响金额测算资料来源：安信证券，中金公司，兴业全球基金欧洲恐怕难以绝处逢生，西班牙是下一个风险点西班牙银行仅剩210 亿欧元的资金可以使用欧盟峰会成果执行尚待观察，下半年欧债危机仍可能会阶段性升温。如果希腊继续留在欧元区，西班牙银行危机暂获缓解，3季度可能相对平静，但4季度随着西班牙偿债高峰到来，市场情绪可能再度紧张。整体上，欧债危机难以走出“紧缩—衰退—恶化—求助—紧缩…….”的死循环。西班牙2012 年下半年债务（本金）到期分布 意大利2012 年下半年债务（本金）到期分布 资料来源：国信证券，招商证券，兴业全球基金目录一、美国缓慢复苏，欧洲恐难绝处逢生二、中国经济高速增长时代的转折三、货币政策继续放松的空间有限四、企业盈利前景及市场估值分析五、市场趋势判断和行业配置建