东北证券：盈余公告漂移带来的超额收益.docxVIP

— PAGE \* Arabic 1 — 东北证券：盈余公告漂移带来的超额收益     证券研究报告/ 策略专题报告   行为金融:盈余公告漂移带来的超额收益    报告   目录  1.行为金融学与A股契合度或更高 (3)  2.盈余公告后的漂移（Post-earnings-announcement Drift） (3)  2.1.半强有效假说下的市场异常 (3)  2.2.A股市场中的盈余公告漂移 (4)  2.3.关注度较低的个股漂移现象更明显 (9)  3.7月中上旬关注业绩预告 (10)   1.行为金融学与A股契合度或更高  经典的经济与金融学模型大都建立在理性经济人的假设上，即经济行为的决策主体追求自身效用的最大化，并能够通过理性的计算与判断做出最有利的决定。剥离掉“人心”这一高度不确定的变量之后，经济学家们搭建了诸多精致的数学模型，现代经济学的分析逻辑也更加明晰。  但正如牛顿在南海泡沫中损失惨重之后所说的，“我能计算天体的运行轨迹，但对人心的疯狂却无能为力”。金融市场中，人心中的恐惧与贪婪会在风险与收益博弈中被大幅放大，以至于如资本资产定价模型（CAPM）与有效市场理论（EMH）等近乎完美的金融模型却难以得到实证检验的支持。  尤其是在A股市场上，个人投资者占比较高、卖空存在较大的限制使得理性定价的力量更弱，建立在理性经济人假说上的传统金融模型难以解释A股市场上的波动。而行为金融学将传统金融学与心理学、社会学等多学科理论相结合，重点分析投资者心理与认知因素导致的市场异常现象，更贴近A股市场的生态状况。  我们将在后续一系列的报告中将行为金融学的理论引入对国内市场的分析中，试图挖掘投资人非完全理性行为所带来的投资机遇。  2.盈余公告后的漂移（Post-earnings-announcement Drift）2.1.半强有效假说下的市场异常  在半强有效市场假说下，投资者在接受到新的信息之后能够立刻调整他们关于公司未来盈利的预期，因此股价将迅速的对增量信息做出反应，市场因此也不存在套利空间。  表 1：有效市场假说的三种形式  弱式有效市场假说市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息  半强有效市场假说价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的  信息，股价能迅速对公司最新披露的信息做出反应  强式有效市场假说价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，包括  已公开的或内部未公开的信息  数据来源：东北证券  但学者们经过实证分析发现，市场往往不能及时的对增量信息做出理性的判断，其中盈余公告后的漂移尤为显著。如果市场是有效的，在超预期的公告公布之后，公告的信息会立刻反应在公司的股价之中，并且在公告日后，市场不会有进一步的反应，但从各国股市对于盈余公告的反应上看，投资者在公告日普遍存在着反  股价在随后的交易日中仍将有一个连续的漂移趋势。  如伦德尔曼等人将1972年-1980年美股1000家上市公司按季度盈余公告数据   与预期值的差，按从大到小的顺序分为10组，在对各组在公告日前后的收益数据进行统计后发现，盈余公布当天市场对于超过预期的盈余反应积极，但公司股价也在公告日之后出现了一个连续的漂移趋势，而且漂移项足够大以至于能够带来超额收益。  图1：美股漂移现象   数据来源：东北证券，《行为金融：心理、决策和市场》  行为金融学认为投资者仅存在有限理性（bounded rationality），即人们普遍缺乏解决传统经济学模型设定的复杂的最优化问题的能力。比如投资者采用DDM模型评估股票的内在价值，一旦公司的业绩预告超出预期，那么投资者首先需要判断业绩超预期的持续性，然后再根据判断来修正原有模型中的参数，决策过程需要大量理性专业的计算，这是大部分投资者难以在业绩预告之后短时间完成的。  同时投资者在面临新的信息带来的选择困局时会偏向保守主义（Conservatism）。投资者在对不确定事物进行判断和估计时，通常会设定一个初始值，然后再根据增量信息对初始值进行修订，而心理学实验证明，人们的修正往往是不完全的，而且更倾向于“抛锚”在初始值。因此超预期的盈余公告公布之后，公司股价并不会一次性的调整到位，而是会有一个逐步漂移的过程。  2.2.A股市场中的盈余公告漂移  我们选取2011年至2015年A股市场的半年报业绩