股利政策与企业价值理论分析.pptxVIP

股利政策与企业价值理论分析内容提要：一、传统股利理论分析二、现代股利理论分析三、我国学者的分析一、企业价值概述一、传统股利理论分析(一)股利无关论(二)股利正相关(三)股利负相关(四)股利之谜（一） 股利无关论1961年，米勒和莫迪格利安尼在Journal of Business上发表题为Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares的文章，全面系统地阐述了股利无关的理论。MM股利无关论的三个假设基础：（1）完美资本市场假设（perfect capital markets）（2）理性行为假设（rational behavior） （3）完全确定假设（perfect certainty） 在这样一组假设条件下，MM理论认为通过套利行为，可以使“整个资本市场在任何一个时段，任何一种股票的投资报酬率必须是一样的。”即ρ(t)相等。投资报酬率用公式表示为 将公式变形得： 为了考察股利政策对企业价值的影响，需要将股票估价转换为企业估价。为此： 用n(t)表示企业在t期期初股份； m(t＋1)表示企业在第t期除权日按收盘价p(t＋1)所售出新股的数量； 则t＋1期期初的股份数量为： n(t＋1)＝n(t)＋m(t＋1)从公式可知，当期股利通过三种方式对企业价值产生影响。其中前两个影响是相互对立的，这也是股利政策产生争议的一个原因。 这三种方式分别是直接通过股利本身的改变影响公式的第一项；通过新股市价影响第二项和通过后期市价影响第三项来影响企业价值。具体内容可参考原文。从企业资金的来源与占用看，用I(t)表示企业在t期的投资支出，用X(t)表示企业在该期的净利润，从定义上讲，企业的收支应该相等。由此可得：m(t+1)p(t+1)+X(t)=I(t)+D(t) 则，外部资金需要量为：m(t+1)p(t+1)＝I(t)－[ X(t)－D(t)] 1978年，Miller and Scholes在Journal of Financial Economics上发表了Dividends and Taxes的文章，对法尔阿和塞尔文建立在税收基础上的股利重要论提出了异议，认为在当时税法情况下（普通个人收入税率高于资本利得税率时），许多股东就股息所交的税并不高于资本利得税，因为投资者可以通过自身的负债杠杆对股息收入进行避税。这意味着很多股东对以股息方式还是以资本利得方式分配收益仍然并不在意，换句话说，公司的价值与股利政策即使在有税收的社会里也是无关的。在信息对称、无摩擦的完美资本市场里，股利政策不能影响企业的市场价值，企业的市场价值仅仅是由企业资产的盈利能力和企业管理队伍的能力决定的。即使市场有一些摩擦，对该模型的解释也是很有用的。因为这样做将会使我们能够推断出在什么样的条件下，股利政策起作用，怎样起作用，至少也可以向经理人暗示他应该设置一个怎样的股利政策，使企业价值最大化（麦金森，2002） （二）“一鸟在手”理论 －正相关该理论认为，股利政策与企业价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大 。其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯（Williams，1938）、林特纳（Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和戈登（Gordon，1959）发展成为“一鸟在手”理论。 特别是华特（1956）在一些假设的基础上，用数学公式的形式证明了股利政策与企业价值相关。在MM于1961年提出股利无关论后，华特于1963年在《财务学刊》上撰文捍卫自己的观点 。股利政策的选择几乎总是影响企业的价值，维持股利中性的一般条件在我们所知道的这个世界里是不能令人满意的。现金流量的方向（无论考虑税收与否）总是以股利支付政策为条件，投资者希望抵消这种股利政策变化的影响的努力经常是有限的。 1963年戈登提出了另一个企业价值估算模型，并证明了股利政策会影响企业的价值 （三）税差理论 －负相关该理论是在MM股利政策理论基础上，放宽假设，引进税赋后形成的理论。在资本利得税率（20％）低于个人所得税率（30％）的情况下，公司留存1元利润产生1元资本利得，投资者出售股票在缴纳资本利得税后，实际收到现金＝1（1-20％）＝0.8元，若公司支付现金股利在缴纳个人所得税后，实际收到现金0.7元，这表明，在税率存在差异的情况下，1元资本利得比1元现金股利具有更高的价值。慷慨的股利将导致股价下跌，低股利反而导致股价上涨。这意味着，公司可以通过削减股利来提升股票价值，当股利为0时，企业价值最大。 最早对此进行研究的是法尔阿和塞尔文（Farrar and Selwyn，1967）,他们通过比较不同股东税后现金股利所得和税后资本利得所得，得出税后资本利得所得必大于税后股利所得，因此，股东偏好资本利得胜于股利所得。 如果企业