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对我国企业债券发展中若干问题的思考 作者：许政声 我国企业债券现状 企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承 诺按一定利率定期支付 利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我 国，1984 年企业债券开始出现，到 1987 年，一些 大企业开始发行 重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调 整并改 善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现 直接融资的理想选择方式。尽管 我国的企业债券市场早于股票市场 出现，但由于种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和 庞大的国 债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。 在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股 票市场的规模，企业债 券发行量往往是股票发行量的 3 倍～10 倍。 发行公司债券是许多优质企业融通资金的主要方 式。据统计，2000 年美国共有 1592 家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融 资的上 市公司仅有 199 家，到该年年底，公司债券的市场余额达到 了3.4 万亿美元，而同期市政债券 余额才 1.6 万亿美元。在整个资本 市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的 30 ％左右 ，而股权 融资额则不到 4 ％。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次 序“内部融资 →债务融资→股权融资”（注：美国麻省理工学院教 授 Stewart Myrs 用顺序理论分析得出的 结论）相比，我国的企业债 券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券 市 场发展的结构性缺陷，在某种程度上导致证券市场的低效率运作。 值得一提的是，在我国的上市公司中，由于发行企业债券融资有 还本付息要求，且地方 企业债券目前大多都不流通，所以大多数的 上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市 公司偶尔采用发行 企业债券的方式进行融资。如 1998 年和 1999 年先后有福建南纸、东 湖高新 、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于 近几年上市公司纷纷进行的配股 与增发而言，更显微不足道。 2001 年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企 业获准发行企业债券，中 央企业债券开始全面升温，企业债券的发 行规模呈上升的趋势，2001 年超过 140 亿元；2002 年共发行 200 多 亿元。而股票筹资虽然有所减少（2001 年为 1045.6 亿元；2002 年为 960.41 亿 元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起 关注的是，现阶段企业债券主要集 中在中央企业债券，地方企业债 券依然没有得到良好的发展。 现阶段我国企业债券存在的主要问题 发行规模小，满足不了投融资需求 由于我国目前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交 通运输、综合类、电力煤 水业和制造业等具有相对垄断地位的基础 性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很 小，加上发行额 度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研 究报告 认为，在目前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总 规模约为 350 亿元，而机构投资 者未满足的投资需求总规模约为 510 亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。 企业债券品种少，结构单一 在我国股票市场上，既有 A 股、B 股、H 股，又有国家股、法人 股、内部职工股、转配股 等划分，而在企业债券市场，就显得品种 单调。目前市场交易的品种只有按年付息和到期付 息两种，以到期 付息为主，截至 2002 年 3 月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆 为固定利 息券。此外，目前大多数债券期限集中在 5 年到 10 年的品 种，这种企业债券偿还期限的单一 性也具有很大的局限性，因为不 同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种 投资以 及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总之，品种的 单一，不仅难以 满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级 市场对投资者的吸引力，而且也使发行企 业没有过多的选择余地， 不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。 市场化不高 在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和 限制的态度，特别是对 发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地 位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有 制形式的企业中， 则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素——利 率， 在我国仍处于政府的管制之下，