通胀交易降温叠加技术因素市场前景及投资研究报告.pdfVIP

证券研究报告 固收 通胀交易降温叠加技术因素 研究 2021 年7 月12 日│中国内地 深度研究 核心观点 6 月以来美元与美债同向走强，背后的逻辑不能用“复苏+再通胀”交易降 温等基本面因素完全加以解释。我们认为美元走强也和欧美抗疫表现差异等 因素有关，美债走强存在财政TGA 账户资金投放等技术性原因。我们预计 美元指数和美债仍分别维持90-94 和 1.25%-1.75%的震荡区间，中期看美 债收益率曲线平坦化仍是主旋律，美联储QE 退出节奏仍是关键。这种情况 下，国内货币政策“以我为主”，外部约束还不明显。 年初以来的“复苏+再通胀”的主基调降温 今年以来，“渐进复苏+再通胀”一直是全球市场核心主题，但近期经济、政 策、疫情等方面都出现了新变化：经济方面，美国经济逐渐重启，财政扩张 暂告一段落，PMI 等高频数据看增长有所走弱；政策方面，6 月FOMC “点 阵图加息”释放鹰派信号，美联储货币政策框架有转向“提前调整”的迹象， 引发了市场对复苏可持续性的担忧，导致美元与美债同向走强。疫情方面， 近期由于部分国家放松 、Delta 变异毒株传播、疫苗接种率不足等因素， 全球多国疫情出现反复，美欧疫情差再次分化成为美元的阶段性支撑。 支撑美债的还有技术性因素：财政资金“泄洪”、投机头寸、凸性对冲等 近期市场波动明显增加，说明除上述基本面因素外，还有微观的技术性因素 值得关注：①财政部在美联储的账户资金今年以来持续“泄洪”近8000 亿 美元，导致美国货币市场流动性持续充裕，支撑了美元短端利率表现，并向 长端传导；②MBS 的“负凸性”使得投资者在近期行情中 “利率越下，久 期越短”，“凸性对冲”成为美债短期行情的重要助推器；③今年以来做陡美 债曲线的期货头寸最高时一度接近 1300 亿面值的十年期美债，隐含调整风 险；④美债收益率已不低于美股股息率，股债平衡策略也支撑了美债；⑤跨 境比较来看，美债对欧元、日元等投资者的收益提升明显。 后市展望：美元继续区间震荡，美债收益率提防触底回升 美元与美债短期同向走强并不矛盾，但近期市场波动有一大部分源于技术性 原因，完全归结为基本面原因有失偏颇。中期看，这种同向走强或并非常态。 美元指数预计保持在90-94 区间，美债开始临近下行阻力位，中期平坦化还 是主旋律，美联储QE 退出节奏仍是关键。对国内市场而言，近期全球再通 胀交易降温，国内经济增长动能放缓，货币政策全面降准超预期，人民币升 值压力有所缓解。但货币政策后续放松的节奏仍受到制约，财政政策等也需 要有所作为。利率中枢下行幅度有限，波动区间或较上半年放大。股市面临 经济动能放缓+流动性尚可的组合，风格有利于成长和防御板块。 风险提示：全球疫情形势再度严峻；美联储货币政策大幅调整。 1 固收研究 正文目录 美元美债走势不走寻常路5 年初以来的“复苏+再通胀”的主基调降温5 经济：增速回落、就业不强、通胀预期开始调整6 政策：FOMC 开始讨论收紧，也影响了长期增长预期8 疫情：仍有隐忧，或给复苏进程带来扰动10 支撑美债的还有技术性因素：财政资金“泄洪”、投机头寸、凸性对冲等10 财政资金“泄洪”锚定短端利率，短期利好美债 11 凸性对冲与投机头寸的反向平盘助推了行情 11 对冲后的跨国利差或吸引境外投资者，股债平衡也是影响因素之一13 后市展望：美元继续区间震荡，美债收益率提防触底回升14 风险提示15 收益率曲线16 期限利差17 跨国比较18 通胀相关19 信用产品20 短端利率与资金面21 CFTC 头寸23 流动性与情绪24 供需 25 资产相关性26 图表目录 图表1： 6 月以来，美元美债同向走强，特别是在FOMC 之后得到强化5 图表2 ： 参考主要发达国家，美债收益率曲线阶段性牛平并非孤例5 图表3 ： 发达国家国债收益率下行既有通胀预期回落的原因…5 图表4 ： …也有实际收益率下降的贡献5 图表5 ： 全球经济渐进复基本按“中国→美国→欧元区→日本”展开6 图表6 ： 铜金比（通胀）也一度是看空美债收益率的所谓“