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２０１９年百货行业分析报告
内容目录
1. 国内百货复盘：零售线下回归，发展仍仅至半程 8
1.1. 行业发展史：电商冲击消退，线下消费回流，百货现已处第五阶段 8
1.2. 竞争格局：行业高度分散，龙头异地扩张 +并购 + 国企改革下集中度有望提升 11
1.3. 周期性复盘：可选消费属性受宏观影响，前两轮周期约滞后 0~3 个月 12
2. 对标美日：百年发展使得线下高度成熟，行业沉浮间龙头成长分化 14
2.1. 美国百货：百年发展网络高度成熟，电商冲击下折扣百货发展分化 14
2.1.1. 百货行业：百年发展且无政策压制，多业态分工明确且网络高度成熟 14
2.1.2. 标的层面：折扣百货龙头 TJX 强势崛起，梅西百货数字化 + 自有品牌推进 19
2.2. 日本百货：政策解禁但遇经济低迷，百货业态持续萎缩 24
2.2.1. 百货行业：政策限制使得百货店数量有限，泡沫经济破裂后行业持续萎缩 24
2.2.2. 标的层面：高岛屋强化百货多业态协同，龙头永旺转型金融和地产租赁 27
3. 展望未来：国企改革为亮点、数字化提效及购物中心下沉为趋势 35
3.1. 趋势一：混改持续推进，国企百货标的效率有望迎来提升 35
3.2. 趋势二：数字化转型推动门店增收 +提效，龙头优势有望扩大 37
3.3. 趋势三：经营模式目前以联营为主，自营占比中长期有望逐步提升 40
3.4. 趋势四：百货业态持续购物中心化，主题场馆编辑等优化体验 42
3.5. 趋势五：中产人数持续增多，购物中心下沉三、四线城市潜力大 43
4. 估值分析：相对和绝对估值下，百货行业均处于历史较低水平 45
4.1. 相对估值：百货行业 PE 、PB 、PS 、PCF 四大估值均处历史低位 45
4.2. 绝对估值：天虹、王府井 DCF 下每股价格均低于现价 46
4.3. 资金层面：百货基金持仓目前处于历史低位，机构关注度同样较低 48
图表目录
图 1 ：百货行业研究框架图谱 7
图 2 ：百货行业过去 40 年发展大致经历 5 个阶段 8
图 3 ：百货行业在 08 年受金融危机影响显著下滑， 09 年开始回暖， 12-16 年持续受电商及三公
消费抑制影响持续放缓 9
图 4 ：百家零售企业增速在 08 年下行，
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