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201X 年 XXXX 证券资讯产品 报告会资料 周期复辟：产能利用率和估值的边界 在连续的调整准备金、加息和房产税政策之后， 经济政策的紧缩预期似乎到达阶段性的高点，市场预期在 这样的严厉政策之后，政策紧缩至少需要一个观察的阶段，才能决定后续政策的力度， 从而市场趋势也进入阶 段性的稳定阶段，但在这个时候，市场依旧纠结，在新的较低的估值水平下达到了短期的均衡。目前最需要的 就是对短期的均衡格局做一个分析和梳理， 从而对趋势因素和冲击因素进行评估之后， 才能确定未来市场的演 进方向。 主动补库存趋势无可改变 产能利用率是关键 什么是当前最基本的趋势因素，就是我们反复指出的，目前处于经济中周期的萌动阶段， 主动补库存就是 当前经济的基本特征，需求回暖——产品畅销——生产量增加——原材料库存减少——采购环节量价齐升， 这意味着库存重建仍在继续。但无论是价格还是销售量，显然都已经不再处于一个较低的位置， 甚至存在着对 地产和汽车销售量的增速回落预期， 这就是经济的持续扩张动能被怀疑的原因， 也是大家担心新的地产调控可 能伤及经济增长的原因。但从周期理论来看，特别是在主动补库存阶段，基本趋势根本无可改变，这缘于此时 的一个根本变化，就是产能利用率，虽然我们无法得到产能利用率的详尽数据，但经济周期理论的逻辑告诉我 们，为什么中周期会在二次去库存之后萌动，除了需求的回暖和稳定之外， 产能利用率回升到较高水平是一个 重要原因，这本身就增加了周期品的弹性，所以，周期的波动与趋势都有其内在的规律，这也是我们并不认为 调控政策会伤及基本趋势的原因，他只不过会影响补库存的力度和节奏。 在充足的经济内生动力的背景中， 确实有两个因素在影响着经济运动的节奏， 即资金的紧张和地产的调控 政策，相信这也是 PMI 连续两个月回落的原因，目前经济扩张的加速度正在放缓。事实上，这也是从被动型 的库存减少到主动型的库存增加过程中的一个必然。原因很简单，因为“凡是被动的，都是轻松而短暂；凡是 主动的，都是艰难而漫长的” 。但主动补库存的进程并没有因此而停止，因为产能利用率已经在较高的边际水 平下，随时可能产生较大的弹性，这就是经济趋势的力量。所以，目前就是等待边际的需求迸发力量在那里， 在主动的方面，他可能是保障房建设的加速，在被动方面，他可能是通胀预期缓解后管制的放松，无论如何， 这都将导致我们判断的周期复辟会在二季度之后出现， 只不过是视扰动的因素的变化而已。 从当前政府行为的 倾向来看， 投资的弥补是要靠高铁， 水利和保障房来填补和对冲， 那么保障房的建设超预期是比较确定的事情。 而在两会之后，各个行业的十二五规划细则将陆续出台，同时，鼓励民间投资的非公 36 条细则也将出台，这 些都是周期趋势依旧健康的真实基础。 当前的通胀与增长的关系是纠结，而不是在爆发中崩溃 事实上，当前经济趋势中最大的冲击原因就是通胀，在通胀中枢必定上移的共识下， 忧虑的原因更多的来 自于冲击因素，内部是旱情对粮食价格的影响，外部是油价的不稳定预期，干旱是否会对粮食生产造成影响， 要观察后续的天气变化，目前并未到定局的时刻。 关于石油价格的问题，我们一直认为目前并未到达石油价格 爆发的时候，美国经济虽然在恢复，但并未到达强劲复苏的阶段，从周期的意义上看，美国大概率将稍晚于中 国一个季度进入中周期的启动阶段，即美国资本开支周期的展开。往往在这样的阶段中，按照历史经验，由于 流动性的收缩预期和实体经济领域对资本吸引力的增强， 此时的美国极可能进入一个虚拟经济收缩的阶段， 这 与今年以来中国的虚拟经济的收缩具有同样的周期逻辑，所以， 2011 年是一个从泡沫逻辑向增长逻辑转换的 年景，在这样的阶段中，并