中国货币政策转向何方.pdf

中国货币政策转向何方 中国的货币政策框架仍处于从数量指标向价格指标 的转型之中。转型的核心在于重新定义货币政策的中介和操 作目标，并设计新的政策工具；关键在于央行调控的政策利 率能否有效传导至实体经济的融资成本，而债券市场的发展 完善是不可或缺的条件 巨额外汇储备使央行遭遇尴尬 2015 年以来， 国际金融市场对中国外汇储备数据的关注 度不断提升， 甚至有些过敏。 中国拥有全球最大的外汇储备， 但市场仍然对外汇储备变动如此紧张，这本身也反映了央行 所面临的尴尬局面。几年前，央行曾表达外汇储备过多所带 来的烦恼，可到了“藏汇于民”发生的时候，央行又开始紧 张。 2016 年 3 月份，外汇储备出现了自 2014 年回落以后的 首次回升，市场如释重负。 外汇储备的变动，也对中国货币政策框架带来巨大影响。 外汇储备的不断上升，导致的结果就是央行资产负债表的扩 大。目前，中国人民银行是全球资产负债表最大的央行。外 汇储备是央行的最主要资产，对应的负债则是各大商业银行 存在央行的准备金，这也是构成中国基础货币的主要部分。 基础货币在 21 世纪前十年增长非常快，最高时接近 30%。 基础货币这么大的投放，同时货币政策要管住广义货币 M2 的增长速度，因此央行就必须降低货币乘数，于是不断 提高法定准备金率， 从 21 世纪初 6%左右最高提高到 21.5%。 实际上，中国外汇储备这么大的原因并不是贸易顺差，而是 过去长期的资本账户管制和汇率缺乏弹性。在一个资本账户 开放的经济中，贸易顺差的结果将是企业和家庭部门对外投 资的增长。只有在私人部门对外投资受到限制的时候，贸易 顺差才体现为官方的外汇储备。汇率缺乏弹性，导致人民币 过去相当长一段时间存在升值预期，助长了资本流入，抑制 了私人部门资本流出，也对外汇储备上升起到了推波助澜的 作用。 央行在 2012 年给出了一个比较明确的金融改革的时间 表，对内讲利率市场化，对外讲资本账户开放和增加汇率弹 性。资本账户开放和增加汇率弹性从根本上消除了外汇储备 不断上升的动力。如果坚持推进资本账户开放和提高汇率弹 性，则外汇储备增长放缓进而出现下降是一个趋势。然而， 过去大半年，央行似乎暂缓了先前所推进的改革。一方面， 央行暂缓了资本账户的开放，加强了对资本流出的限制和监 管。另一方面， 2015 年“ 811 ”汇改之后，央行在过去几个 月里加强了对汇市的干预，基本保持人民币兑美元汇率的稳 定。同时，央行的国内货币政策改革也似乎放慢了脚步。在 2016 年 1 月份信贷放出天量之后， 央行的信贷调控回归到了 “窗口指导”。 央行货币政策转型方向 央行放缓金融改革的脚步，是否意味着货币政策框架改 革将停步不前甚至往回走呢？个人认为，改革不会就此停止 甚至倒退。 改革进程中常会出现 “退一步，进两步” 的情况， 此刻暂时的放缓并不改变货币政策改革的大方向。 1.中国货币政策框架处于转型之中。 所谓货币政策框架， 一般包括三个部分： （1）货币政策为实现其终极目标（通常 是通胀和经济增长）而设定的中介目标； （2）央行的日常操 作工具； （3 ）央行向社会传达政策和沟通信息的方式。 发达国家的货币政策框架在上述三方面主要体现为： （1） 操作目标主要是短期利率； （2 ）每日进行流动性操作以确保 政策行动和信号得到有效传达； （3）以清晰的政策沟通来管 理市场预期。 相对发达国家，中国货币政策框架仍处于从数量指标向 价格指标、 从数量工具向价格工具、 从行政指示向市场操作、 从