美团~W-市场前景及投资研究报告-UE模型视角下政策规则变化，美团外卖.pdfVIP

[Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 美团-W(03690.HK) 2021 年 06 月 20 日 买入 （维持） 美团-W （3690.HK）：UE 模型视角下政 所属行业：互联网传媒 策规则变化对美团外卖的短期与长期 当前价格(港币) ：300.60 元 影响 投资要点  针对 UE模型，我们以 UE 模型的视角理解美团外卖持续补贴的逻辑，即通过补贴 降低用户、商户成本，提升单量和业务规模，促进规模效益。更重要的是，外卖 利润的主要来源并非占比更高的佣金，而货币化率 1.5%的在线营销业务实际上贡 献了主要利润，也是未来 UE 模型改善的关键。因此通过补贴吸引用户，进而吸 引商户，B 端商户在根本上是美团外卖平台的“用户”。更进一步看，B 端的品牌 商户订单比例长期上升，我们认为外卖品牌化率提升将进一步打开营销业务的货 币化率空间。 市场表现  针对政策规则的短期影响，从骑手视角，缴纳五险一金不利于提升当期到手收入， 美团-W 而当期到手收入是支撑外卖骑手家庭支出的重要来源。从宏观经济视角，1）外卖 180% 骑手等灵活就业群体的兴起，本质上是跟随产业发展的长期行为，具备一定必然 160% 140% 性 ；2）新兴行业/ 岗位工作压力持续提升的现象是普遍存在的，主要由于就业后劳 120% 100% 动者技能更新较慢，往往需要通过延长工时应对短期刚性支出；3）去杠杆阶段民 80% 60% 营企业生存压力加大在一定程度上加剧了就业市场的压力，使得外卖骑手等群体 40% 20% 短期工作压力进一步加大。此外，我们参考快递行业等对外卖骑手保障进行估算， 0% -20% “五险+意外险”/ “工商责任险”方案下，预计 2021 年外卖综合单均 OP 由 0.53 2020-06 2020-10 2021-02 元/单分别下降至 0.42/0.50 元/单。若假设 2021 年末 “五险+意外险”/ “工商责任 对比 1M 2M 3M 险”方案的渗透率达到 100% ，则 2021 年平均渗透率为 50% ，全年单均 OP 预计 绝对涨幅(%) 15.62 4.74 1.14 达 0.48/0.52 元/单。 资料来源：德邦研究所，聚源数据  针对政策规则的长期影响， 美团外卖目前的 3 公里以内订单比例为 75% ，我们考 相关研究 虑配送规则激励下未来 3 公里以内订单比例每降低 1pct，叠加非正餐时段订单比 例每提升 1pct，佣金预计对应提升 0.27 元/单，按 1P 远期订单