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上市公司大股东与定向增发价格实证研究 王莉 上市公司大股东与定向增发价格实证研究lowbar;王莉 研究与探索 I Study and Explore 上市公司大股东与定向增发价格实证研究 重庆大学王 2021年5月7 口，中国证监会正式公布f《上市公司证券发 到损害。进一步推论，大股东的认购份额越高（即参与度越深），低 价发行越能为其带来丰厚的直接收益，因而压制发行价格的动机 越强烈，于是最终形成的增发价格也就越低基于以上分析，本文 提出假设： 假设1 ：如果大股东参与公司定向増发，则增发价格较低；大 股东在公司定向增发中的参与度越深，则增发价格越低 上面研究了大股东以低价参与定向增发实现利益输送的问 题事实上，定向增发中大股东除了压制增发价格这个利益输送 渠道外，还可以进行资产注人，即通过非现金方式认购股份参与 定向增发。大股东支付对价的方式，包括现金资产和非现金类的 实物性资产和股权类资产其中，股权类资产是非现金资产的主 要组成部分，往往是大股东控制或具有重大影响力的公司王明 旭(2021)通过研究发现,我国上市公司在资产注人过程中，控股 股东有虚增注人资产价值的〗虽烈动机,甚至用劣质资产来“偷梁 换柱”，直接进行利益输送张祥诖和郭岚(2021)通过理论研究发 现，大股东和小股东由于信息不对称，大股东倾向于虚增注入资 产价值，这种行为将掠夺小股东财富,使上市公司经荇业绩下滑 和企业声誉受损。当控股股东以非现金资产认购时，外部投资者 将屮于严重的信息不对称局而而质疑注人资产的价值，从而对上 市公司的定向增发持消极态度。当上市公…需要资金投资好的项 口而实施定向增发融资时，大股东以现金方式认购上市公司定向 增发的股份，向投资莕传递一种积极的信号，认购者积极参与认 购所以，在大股东以现金出资和非现金出资认购股份的情况下， 投资者会采取不同的态度来对待上市公d的定向增发事件 因此,本文提出假设： 假设2:大股东以现金方式和非现金方式认购定向增发股份， 增发价格会有显著差异 (二）样本选取与数据来源本文选取2021年6月至20丨1年 12月期间进行定向增发并公布了“非公开发行股票发行情况报告 书及发行结果公告”的A股上市公司作为样本进行研究样本公 …的财务和行业数据来肉国泰安数据库，本义所采用的定向增发 公告均已在巨潮资讯网公布。 本文按如下方式对样本公司进行了筛选：扣除大股东持股比 例在5%以下的公司；扣除增发后控制权改变的公司；扣除增发价 格畸高的公司.其发行价格高于发行公告前20个交易日均价的 150%以上；扣除在同一次增发中增发价格不一致的公司；扣除数 行管理办法》(简称《管理办法》）， 对上市公司非公开发行证券的 行为(简称“定向增发”）做出了具体规定。定向增发融资门槛低、 有利于引进特定的投资者、实施上较为简单，也能吸收大股东资 产进而实现整体上市，因此在近几年成为我国资木市场股权洱融 资的主流方式之一。在定向增发过程中，发行价格的高低不仅涉 及增发对象的直接利益，还影响公司权益的重新分配。因此,定向 增发的定价格是否合理是定向增发融资的关键问题：我国h市公 司定向增发的对象可分为三大类：大股东及其关联方（以下简称 大股东或控股大股东）、机构投资者和其他一般的投资者(包括向 然人和一般的实业投资者），从公司治理角度看，我国上市公司股 权结构的一个显莕特征是股权高度集中，在这种股权结构下，上 市公司所有重大决策几乎都会受到拧股大股东的影响.定向增发 作为公司重大财务行为，同样也不可避免地会受到控股大股东利 益倾向的影响，甚至成为大股东或某些利益群体利益输送的手 段。I：丨前国内的学者主要是从定向增发的公fi?效应和增发价格的 角度出发来研究，而本文从定向增发的主要参与人控股大股东为 出发点，研究大股东对定向增发价格的影响，对投资者作出决策 以及证券监管部门加强定向增发的监脊具有积极意义 二、研究设计 (一）研究假设在公司治理的研究中.学者们从不同角度发 现和证明r上市公司中存在大股东侵害中小股东利益的代理问 题Johnson et al(2000)用“掏空(Tunneling)”来形容控股股东从上 市公司转移资产和利润来谋取私利,进而侵害中小股东及其他利 益相关者利益的行为，这种行为也被称为隧道挖掘或隧道行为。 La Porta et al (2000)研究发现,控股股东掠夺小股东的主要方式 是关联交易。Baek el al( 2021)研究了韩围企业集团利用定向增发 进行利益输送的问题,发现家族集团控制的上市公司间的非公开 发行是一种“掏空”行为,能使家族控股公司从中获益：张屹山等 (2021)研究发现,在中国证券市场不健全的情况下，上市公司的